LTCM破綻とロシア危機1998｜レバレッジ30倍が招いた連鎖の教訓

1998年9月23日の夕方6時。ニューヨーク連銀の会議室で、ウォール街の大手14社が1つのヘッジファンドに合わせて36億ドルを出すことで合意した。救われたのはロングターム・キャピタル・マネジメント、略してLTCMという運用会社だった。

LTCMには1997年にノーベル経済学賞を受けたマイロン・ショールズとロバート・マートンが加わり、元FRB副議長もいた。設立から4年で年40%を超える利回りを出したこともある。その看板ファンドが、ロシアが借金の返済を止めてからわずか1カ月あまりで資本の大半を失った。

ロシアの経済規模は当時の世界全体から見れば大きくない。それでも米国株は高値から2割近く下げ、日本では日経平均がバブル崩壊後の最安値を更新し、ドル円は数日で20円以上も円高に振れた。小さな国の債務不履行が、借金で膨らんだ1つのファンドを通じて世界の市場へ広がった。この経路こそ、1998年の暴落の正体だった。

ロシア危機からLTCM救済までに何が起きたか

ロシアは1990年代半ばから財政赤字を短期国債でまかなっていた。この国債はGKOと呼ばれ、1998年半ばには利回りが年100%を超えていた。税収は伸びず、原油安で外貨の収入も細った。7月には国際通貨基金（IMF）が追加の支援を決めたが、資金の流出は止まらなかった。

8月17日の月曜日、キリエンコ首相の政府と中央銀行は3つの措置を一度に出した。1ドル6ルーブル前後だった為替の変動幅を9.5ルーブルまで広げる事実上の切り下げ、民間の対外債務の90日間の返済停止、そしてGKOの強制的な組み替えだ。国が自国通貨建ての国債で返済を止めるのは、市場がほとんど想定していなかった事態だった。数週間でルーブルの価値はドルに対しておよそ3分の1にまで落ちた。

ここから世界中の投資家が一斉に「質への逃避」に走った。危ない資産を売って米国債やドイツ国債を買う動きだ。LTCMが大きく賭けていたのは、その逆の方向だった。

日付	出来事
1994年2月	元ソロモン・ブラザーズ副会長のジョン・メリウェザーがLTCMを設立
1997年末	LTCMが投資家に約27億5000万ドルの資本を返す。運用規模は減らさず借入れの倍率が上がる
1998年7月17日	NYダウが9337ドル97セントの最高値をつける
1998年8月17日	ロシアがルーブル切り下げと債務の支払い停止を発表
1998年8月21日	LTCMが1日で巨額の損失を出す
1998年8月31日	NYダウが512ドル安（6.37%安）の7539ドルで年初からの上昇分を失う
1998年9月2日	LTCMが投資家に8月の損失を書簡で伝える
1998年9月18〜20日	LTCMがニューヨーク連銀に連絡し、連銀の担当者がLTCMの帳簿を確かめる
1998年9月23日	民間14社が36億2500万ドルの出資で合意。同じ日にバフェット氏らの買収提案は退けられる
1998年9月29日	FRBが0.25%の利下げ
1998年10月上旬	ドル円が130円台半ばから111円台へ急落。日経平均は10月9日にバブル崩壊後の最安値
1998年10月15日	FRBが定例会合を待たずに0.25%の追加利下げ
1998年11月17日	FRBが3回目の利下げ。政策金利の誘導目標は4.75%に
1998年11月23日	NYダウが9374ドル27セントで最高値を更新
1999年末	LTCMが14社に出資金36億ドルを返し終える

救済の48時間

ニューヨーク連銀のマクドナー総裁らが議会で証言した内容によると、9月22日の早朝に連銀はゴールドマン・サックス、メリルリンチ、JPモルガンの3社と会い、その日のうちに主な債権者を集めた。LTCMの取引相手は75社を超えていた。

翌23日の昼には、ウォーレン・バフェット氏の会社などがLTCMの持ち分を2億5000万ドルで買い取り、37億5000万ドルの資本を入れるという提案を出した。回答の期限は午後0時30分で、LTCM側は応じなかった。夕方には14社の共同出資がまとまった。2社は参加を断っている。

この救済で連銀は1ドルも出していない。グリーンスパン議長は10月1日の議会証言で、LTCMが投げ売りを迫られれば市場に深刻で広範な混乱が長く続く恐れがあったと説明した。公的資金を入れずに債権者自身に損を負わせる形は、のちに「民間による解決」と呼ばれた。

LTCMはなぜ破綻したのか

LTCMの基本の戦略は、値段の近いはずの2つの債券の差が広がったときに、割安なほうを買って割高なほうを売るものだった。例えば発行直後でよく取引される米国債と、少し前に発行されて取引の少ない米国債。中身はほぼ同じなのに利回りに差がある。いずれ差は縮むはずなので、その差を取りにいく。

1回の取引で取れる差はわずかだった。だから借金で取引額を何十倍にも膨らませた。米大統領の金融市場作業部会が1999年4月にまとめた報告書によると、LTCMの1998年8月末の資産は1250億ドルを超えていた。先物の取引額は5000億ドル超、スワップは7500億ドル超、オプションなどは1500億ドル超に上った。これに対して8月末の自己資本は23億ドルしかなかった。

4年間の好成績が借入れを増やした

FRBの歴史解説によると、LTCMの利回りは1994年が20%で1995年が43%だった。1996年は41%、1997年は17%だった。成績が鈍った1997年末、LTCMは投資家に約27億5000万ドルを返した。それでも運用の規模は縮めなかった。自己資本だけが減り、借入れの倍率は1ドルあたり約30ドルまで上がった。

うまくいっている戦略ほど、資本を減らして借入れで回したくなる。その結果、少しの逆風にも耐えられない体になっていた。

「起こるはずのない」値動きが重なった

ロシアの債務不履行のあと、世界中で安全な国債だけが買われ、それ以外の債券はまとめて売られた。LTCMが買っていた割安な債券はさらに安くなり、売っていた割高な債券はさらに高くなった。縮むはずの差が、逆に広がり続けた。

LTCMの計算は、過去の値動きの統計をもとにしていた。ところが危機のときは国も商品もばらばらに動かず、一斉に同じ方向へ動く。分散していたつもりの取引が、実際には1つの賭けになっていた。グリーンスパン議長の証言では、LTCMは8月末までに資本の半分を失った。米会計検査院（GAO）の資料では、1月から9月までに失った資本は9割を超えた。

みんなが同じ取引をしていた

LTCMの成功を見た銀行や証券会社の自己売買部門も、似た取引をしていた。LTCMが苦しいと知れ渡ると、他の参加者は先回りして同じ債券を売った。LTCMが売ろうとする前に値段が崩れ、売りたくても買い手がいない。危機のときに流動性が消える理由はここにある。

米国株と日本株への影響

米国株は、ロシア危機の前からすでに弱っていた。S&P500は7月17日の高値から8月14日までに約10%下げていた。そこへロシアの発表が重なり、8月31日には底をつけて高値からの下げは19.3%に達した。この日のダウは512ドル62セント安の7539ドル06セントで、1998年の上昇分をすべて失った。

9月に入るとLTCMの損失が報じられ、市場は「どの銀行がどれだけ巻き込まれているか」を疑い始めた。株価は10月8日にもう一度8月の安値を試している。

日経平均は円高と金融不安の二重苦

日本はもっと悪い状態で危機を迎えた。前年の1997年11月には山一證券と北海道拓殖銀行が破綻し、1998年は日本長期信用銀行（長銀）の経営不安が連日報じられていた。財務省の財政史によると、日経平均は6月末から7月末にかけて「金融再生トータルプラン」への期待で持ち直した。そのあとロシア危機と急速な円高が重なり、10月にかけてバブル崩壊後の最安値を次々に更新した。10月9日の終値は1万2879円97銭だった。

ここで効いたのが為替だ。ドル円は8月に147円台まで円安が進んでいた。低金利の円を借りて高い利回りの資産を買う「円キャリートレード」が膨らんでいたからだ。LTCMの危機で銀行が貸し出しを絞ると、他のヘッジファンドも借りた円を返すために一斉に円を買い戻した。10月上旬のわずか数日で、ドル円は130円台半ばから111円台まで動いた。

円高は輸出企業の利益を削る。日本株にとっては、海外の株安と円高と国内の銀行不安が同時に来た形だった。10月23日には長銀が破綻を認定され、一時国有化された。

指標	高値	安値	安値の時期
NYダウ	9337.97ドル（7月17日）	7539.06ドル（8月31日終値）	ロシア危機の2週間後
S&P500	7月17日の高値	高値から19.3%安（8月31日）	同上
日経平均	7月末に持ち直し	12,879.97円（10月9日終値）	LTCM救済の2週間後
ドル円	147円台（8月）	111円台（10月上旬）	LTCM救済の約2週間後

米国株の底が8月末だったのに対し、日本株の底は10月だった。危機の震源から遠い国のほうが、為替を通じて遅れて大きな打撃を受けた。ここは2008年のリーマン・ショックのときの円高とも重なる型になる。

回復までの期間

米国の回復は速かった。FRBは9月29日、10月15日、11月17日と3回続けて0.25%ずつ利下げした。2回目は定例の会合を待たない緊急の利下げで、市場に「FRBは金融の詰まりを放置しない」と伝わった。NYダウは11月23日に9374ドル27セントで最高値を更新した。10月1日からの上昇率は22.8%で、7月の高値から4カ月あまりで戻したことになる。

日本の回復はもっと時間がかかった。財務省の財政史によると、1999年に入って銀行への公的資本の注入が決まり、2月12日に日銀が事実上のゼロ金利に踏み切った。日経平均は持ち直し、1999年3月末には1万6000円をはさむ水準に戻った。10月の安値から約半年かかっている。

LTCM自体は14社の管理のもとで少しずつ持ち高を減らし、1999年末までに出資金の全額を14社に返した。投げ売りを避けて時間をかければ、帳簿の中身は値を取り戻せた。危機で失われたのは価値そのものより、売る時間だったとも言える。

今の相場に通じる教訓と前兆の見分け方

LTCMの話は遠い国のファンドの失敗に見える。だが株を持っている個人にとっても、同じ型の危機は形を変えて何度も来ている。2024年8月5日に日経平均が4451円下げた令和のブラックマンデーも、円キャリートレードの巻き戻しと円高が引き金の1つだった。

教訓1　借入れは「最悪の日」に効く

LTCMは平時に30倍近い借入れで小さな差を取り続けた。普段は何も起きないので、借入れの怖さは見えない。損が出るのは、相場が最も荒れて売りたくても売れない日だ。個人の信用取引も構造は同じで、追証が出るのは決まって板が薄く投げ売りが続く日になる。信用買いの比率は平時ではなく、最悪の日に耐えられるかで決めるのが1998年の教訓だった。

教訓2　分散していても一緒に下がる

LTCMは世界中の債券で何百もの取引に分けていた。それでも危機では「安全な国債以外はすべて売り」という1つの流れに飲まれた。株でも同じで、普段は別々に動く銘柄が暴落の日には一緒に下がる。銘柄の数を増やすだけでは守りにならない。現金や値動きの方向が違う資産をどれだけ持つかが効いてくる。

教訓3　震源から遠いほど遅れて来る

米国株の底は8月31日、日本株の底は10月9日だった。日本の投資家にとって本当に危なかったのは、ロシアの発表の直後ではなく、その1カ月半後の円の急騰だった。海外で信用不安が起きたら、まず為替を見る。円が急に買われ始めたら、それは日本株への波が届き始めた合図になる。

持っているときにできること

危機の最中に個人ができることは多くない。それでも1998年の値動きを見ると、やるべき順番ははっきりしている。最初に信用取引の建玉と追証の余裕を確かめる。次に、円高で利益が削られる輸出企業の比率を見直す。そして、FRBや日銀が緊急の利下げのような強い手を打つまでは、底を当てにいく買いを急がない。1998年は米国の底から日本の底まで1カ月以上の差があった。

よくある質問

36億ドルの救済から残ったもの

1998年のロシア危機とLTCMの破綻は、どれほど優れた計算でも借入れの重さには勝てないことを示した暴落だった。ロシアという1つの国の債務不履行は、30倍の借入れを抱えた1つのファンドを通じて世界へ広がった。米国株は2割近く下げ、日本では円高と株安が同時に来た。

前兆は新興国の通貨と国債、安全な国債への資金の集中、そして円の急騰に出ていた。米国が先に底を打ち、日本は遅れて底を打った順番も、次の危機を読むときの目安になる。どの株をどれだけ持ち続けるかは、それぞれが自分の資金と考えで決めることになる。