MSワラントで株価が下落する理由と暴落前に気づく開示の読み方

夕方の15時30分。TDnetに「第三者割当による行使価額修正条項付新株予約権の発行に関するお知らせ」という長い題名の開示が出る。PTSでは数分のうちに売りが膨らみ、翌朝の板は売り気配のまま寄らない。昼過ぎにようやく寄ったときには、前日の終値から2割近く安い水準になっている。

小型株を持っていると、この光景に一度は出くわす。原因になった開示の正体がMSワラントだ。名前は地味でも、個別銘柄の暴落材料としては最も手ごわい部類に入る。発表の日に下がるだけでなく、その後も何か月にもわたって株価を押し下げ続けるからだ。

当サイトが最初に取り上げる材料として、MSワラントの仕組みと株価が下がる理由、そして開示を見つけたときに持ち株をどう点検するかまでを順にまとめる。

MSワラントとは株価に合わせて行使価額が動く新株予約権

MSワラントは「Moving Strike Warrant」の略で、正式には行使価額修正条項付新株予約権という。新株予約権は決められた値段で会社から新しい株を受け取れる権利のことだ。普通の新株予約権はこの値段（行使価額）が最初に固定されている。MSワラントは株価の動きに合わせて行使価額が何度も書き換わる。

一橋大学の研究者による論文「MSワラントの発行要因と株価リターン」（証券経済研究第108号）によると、行使価額は行使請求日の前日の株価の90％から93％程度とする設計が多い。割当先は前日より7〜10％安い値段で新株を受け取れる計算になる。

割当先はほとんどの場合、証券会社や海外のファンドだ。一般の投資家から広く募る公募増資とは違い、特定の相手に権利を渡す第三者割当の形をとる。会社は権利を渡す時点ではわずかなお金しか受け取らない。割当先が権利を使って新株を買うたびに、少しずつ資金が入ってくる仕組みになっている。

普通の新株予約権や公募増資との違い

違いを表にすると次のようになる。

項目	MSワラント	普通の新株予約権	公募増資
新株の値段	株価に合わせて修正される	発行時に固定	発行時に決定
お金が入る時期	行使のたびに少しずつ	行使のたびに少しずつ	払込日に一度に
株価が下がったとき	行使価額も下がり行使が続く	行使が止まりやすい	発行後は関係しない
引き受ける相手	証券会社やファンド	取引先や役員など	一般の投資家
証券会社の引受審査	行われない	行われない	行われる

会社にとっての利点ははっきりしている。株価が下がっても行使が止まらないので、資金が入る見込みが立ちやすい。公募増資のような引受審査もなく、準備の手間も軽い。業績が苦しく普通の増資では資金を集めにくい会社ほど、この手段に頼りやすくなる。

停止指定条項と下限行使価額

多くのMSワラントには会社側が行使を止められる条項や、行使価額の下限がついている。停止指定条項があれば、会社は一定の期間だけ割当先に行使をさせないよう指示できる。下限行使価額より株価が下がると、割当先は行使できなくなる。

この下限は株を持っている人にとって大事な数字だ。株価が下限に近づけば行使が止まり、新株の売りも細る。逆に株価が下限よりずっと上にある間は、行使と売却がいつでも続きうる。

MSワラントで株価が下落する4つの理由

MSワラントの発表で株価が下がる理由はひとつではない。発表の直後に株価を下げるものもあれば、数か月かけてじわじわ下げるものもある。

1株の価値が薄まる希薄化

新しい株が増えれば、会社の利益や資産を分け合う株の数が増える。1株あたりの取り分は小さくなる。これが希薄化だ。発行済み株式の2割にあたる新株が出れば、1株あたりの利益は単純計算で約17％小さくなる。

東京証券取引所の規則では、第三者割当による希薄化率が25％以上になる場合に特別な手続きが要る。会社は経営者から一定程度独立した人の意見を聞くか、株主総会で株主の意思を確かめなければならない。希薄化率が300％を超えると、東証が株主の利益を害するおそれが少ないと認めた場合を除いて上場廃止になる。25％という線は、株主にとって重い希薄化の目安と考えてよい。

割当先が受け取った株をすぐ売る

MSワラントの割当先は、会社の成長を信じて長く持つ株主ではない。前日より安い値段で新株を受け取り、市場で売って差額を稼ぐのが基本の動きになる。新株が出るたびに、その分の売りが市場に出てくる。

出来高の少ない小型株では、この売りを吸収できる買い手が足りない。割当先の売りが続く間は株価が上がりにくい。少し上がればそこで行使と売りが出るので、上値が重くなる。

株価が下がっても行使が止まらない

普通の新株予約権なら、株価が行使価額を下回れば誰も行使しない。売りの出どころは自然に止まる。MSワラントは行使価額が株価についてくるので、株価が下がっても割当先は損をせずに行使を続けられる。

株価が下がる。行使価額も下がる。新株が出て売られる。株価がまた下がる。この循環が、下限行使価額にぶつかるまで続きうる。普通の増資にはない、MSワラント特有の怖さだ。

「最後の資金調達」と市場に受け取られる

先の論文は、MSワラントを発行する企業の特徴も調べている。借入れが多く、総資産に対する利益率（ROA）が低く、株価の値動きが荒い企業が多かった。公募増資をした企業と比べても、収益性が低く規模が小さかった。

論文は、普通の増資ができない企業が最後の手段としてMSワラントを使うという仮説と結果が合うと結論づけている。市場がMSワラントを「他に資金の当てがない会社」の合図として受け取るのは、こうした傾向があるからだ。

データで見る発表後の株価

MSワラントの発表で株価がどれだけ下がるのかは、学術研究で確かめられている。前出の論文は、2004年から2018年に日本で発行されたMSワラント505社847件を調べた。

注目したいのは発表直後よりも、その後の長い下落だ。発表翌日の下げは平均で約2.6％にとどまる。ところが市場全体の動きを差し引いた成績は、12か月で約24％、24か月で約39％のマイナスになった。発表の日に投げ売りをしそびれても、その後の1年で受ける打撃のほうがはるかに大きい。

論文はもうひとつ気になる結果も示している。MSワラントは株価が高いタイミングで発行される傾向があった。株価が急騰した直後の小型株は、会社にとって資金を集めやすい時期でもある。急騰した銘柄を高値で買った人ほど、このあとの売り圧力をまともに受けやすい。

過去の実例：メタプラネットの急騰と下落

MSワラントは発表で必ず下がるわけではない。発表のあとに株価が上がり、そのあと大きく崩れた例がある。2025年のメタプラネットだ。

この例から読み取れるのは、発表時の熱気と行使が進む間の需給は別物だということだ。資金の使い道が市場に好感されれば、発表直後は買われることもある。それでも数億株規模の新株が少しずつ出てくる需給の重さは消えない。株価が崩れたあと、会社自身が行使を止める判断をしたことも覚えておきたい。

メタプラネットはビットコインの値動きという別の要因も抱えていたので、下落のすべてをMSワラントのせいにはできない。ただし、行使が進むほど株価が上がりにくくなる構造は、どの銘柄でも同じように働く。

MSワラントの開示の見つけ方と前兆

MSワラントは突然発表されるように見えるが、見つけ方を知っていれば発表当日の夕方には気づける。前もって危なさを感じ取れる手がかりもある。

TDnetで開示を見つける

上場企業の開示は、日本取引所グループの適時開示情報閲覧サービス（TDnet）に載る。取引が終わった15時以降に出ることが多い。MSワラントの開示の題名には、次のような言葉が入っている。

• 行使価額修正条項付新株予約権
• 第三者割当による新株予約権の発行
• 停止指定条項付
• 行使価額修正選択権付

「行使価額修正選択権付」は、会社が決めた時点から行使価額の修正が始まる型だ。発行時は固定でも、途中からMSワラントと同じ動きになりうる。持ち株の銘柄名とあわせて、これらの言葉を毎日の開示一覧で探すと見落としが減る。

開示の本文で確かめる3つの数字

開示を見つけたら、題名だけで判断せずに本文を開く。株を持っている人が最初に見るべきなのは次の3つだ。

確かめる項目	本文での書かれ方	危険のサイン
希薄化率	「発行数量及び株式の希薄化の規模の合理性」の欄	25％以上は重い。20％前後でも小型株では影響が大きい
下限行使価額	「行使価額の修正」「下限行使価額」の欄	今の株価よりかなり低ければ、下げても行使が続く
資金の使い道	「調達する資金の額、使途及び支出予定時期」の欄	運転資金や借入金の返済が中心なら、事業の伸びより資金繰りが目的

割当先の名前も見ておきたい。同じファンドが何度も割当先として登場する銘柄では、過去の行使の進み方から今回の流れをある程度予想できる。

行使の進み具合を毎月追う

東証のルールでは、MSワラントを発行した会社は毎月初に前月の行使状況を開示しなければならない。月の初めからの行使が発行総数の10％以上になったときは、その時点ですぐに開示する決まりもある。この「大量行使に関するお知らせ」が続けて出ている間は、割当先の売りが活発に出ていると読める。

割当先が行使できる量にも上限がある。東証は、1か月の行使数量が払込日時点の上場株式数の10％を超える部分は行使できないと、会社と割当先の契約で定めるよう求めている。売りが一度に出るのを抑える仕組みだが、裏を返せば毎月この量までは新株が出うるということだ。

割当先が大量保有報告書を出している場合は、EDINETで保有割合の変化も追える。保有割合が上がっては下がるのを繰り返していれば、受け取った株を売り続けている証拠になる。

発表前に出やすい前兆

MSワラントを出す会社には、共通しやすい前兆がある。論文が示した発行企業の特徴とも重なる。

• 赤字が続き、決算短信で現金が目に見えて減っている
• 決算短信に「継続企業の前提に関する重要事象等」の記載がある
• 過去にもMSワラントや第三者割当で資金を集めてきた
• 材料が出て株価が急騰し、出来高が膨らんでいる
• 大型の研究開発や設備投資を発表したのに、資金の手当てが説明されていない

とくに急騰の直後は要注意だ。研究結果のとおり、会社は株価が高いうちに資金を集めたがる。急騰した赤字の小型株を買うときは、近いうちにMSワラントが出る可能性を頭に入れておきたい。

持っている銘柄でMSワラントが出たときの対処

保有株でMSワラントの開示が出たときにやることは、慌てて投げることではない。まず開示の本文を読み、売り圧力の大きさを自分の目で見積もることだ。

当日の夜にやること

開示を見つけたら、先に挙げた希薄化率・下限行使価額・資金の使い道の3点を確かめる。あわせて自分の持ち株の割合や評価損益を確認し、この銘柄でどこまでの値下がりを受け入れられるかを決めておく。翌朝の売り気配を見てから考えると、判断が板の勢いに流されやすい。

PTSが動いている銘柄なら、夜間の値動きで翌朝の気配もある程度わかる。ただしPTSは参加者が少なく、値段が大きく振れることも多い。PTSの値段だけで決めつけないほうがよい。

信用買いをしているなら早めに点検する

信用取引で買っている場合は、現物よりも危険が大きい。翌朝からストップ安が続くと売りたくても売れず、追証が発生するおそれがある。委託保証金率がどこまで下がると追証になるかを証券会社の画面で確かめ、入金できる額も見積もっておく。

信用買い残が多い銘柄では、追証による投げ売りがさらに株価を押し下げることもある。MSワラントの売りと信用の投げが重なる展開は、下げが大きくなりやすい典型だ。

ナンピン買いは行使が終わるまで慎重に

発表後に下がった株を見て「安くなった」と買い増したくなる人は多い。しかしMSワラントは、行使が続く限り新株の売りが出続ける。株価が下がっても割当先の売りの量は減らない。論文のデータでは、発表後の長期の成績のほうが悪かった。

買い増しを考えるなら、少なくとも毎月の行使状況の開示を見て、行使がどこまで進んだかを確かめてからにしたい。行使が完了した、あるいは会社が残りの新株予約権を取得して消却したという開示は、売り圧力が減った合図になる。

逆指値で下値の線を決めておく

持ち続けると決めた場合も、どこまで下がったら手放すかの線は引いておく。証券会社の逆指値注文を使えば、決めた値段を割ったときに自動で売り注文を出せる。毎日板を見ていられない人ほど役に立つ。

下限行使価額は線を引くときの参考になる。株価が下限に近づくと行使が止まり、新株の売りが一時的に細るからだ。ただし下限まで下がった時点で、すでに大きな含み損を抱えている可能性は高い。

MSワラントのよくある質問

MSワラントは「出たあと」の数か月が勝負

MSワラントの怖さは、発表の日の急落よりも、行使が続く数か月間の重さにある。株価が下がっても新株が出続け、上がればそこに売りがかぶさる。研究データが示した1年で約24％という差は、この需給の重さがそのまま数字に表れたものだ。

だからこそ開示を早く見つけ、本文を読む習慣を持っておきたい。TDnetで「行使価額修正条項付」の文字を見つけたら、希薄化率と下限行使価額と資金の使い道を確かめる。毎月初の行使状況で売りの進み具合を追う。この手順を踏むだけで、慌てて投げ売りをする場面も、下げの途中で買い増しをしてしまう場面も減らせる。

持ち続けるか手放すかを最後に決めるのは、株を持っている本人だ。当サイトはこれからも、暴落につながりやすい材料をひとつずつ取り上げ、その見つけ方と備え方を伝えていく。