逆イールドと株価暴落の関係｜本当に危ないのは逆転が解消した後

2019年8月14日の水曜日。ニューヨーク市場の取引時間中に米国の2年債の利回りが10年債を上回った。2年と10年の逆転は2007年以来およそ12年ぶりだった。この日のダウ平均は800ドル安、下落率は3.05%でその年最大の下げになった。

翌朝の東京でも「逆イールド」という言葉がニュースの見出しに並んだ。景気後退の前に必ず出るサインとして知られていたからだ。それから半年後の2020年2月19日にS&P500は最高値をつけ、そこから新型コロナの急落が始まった。

一方で2022年7月に始まった逆転は2年以上続いたのに、米国は景気後退に入らなかった。逆イールドはどこまで当てになるのか。日次データをもとに、過去の逆転と景気後退・株価の天井までの期間を確かめた。

逆イールドとは何か

国債の利回りはふつう期間が長いほど高い。10年もお金を貸すなら、その間のインフレや景気の変化に備えて上乗せを求めるのが自然だからだ。期間を横軸に利回りを縦軸に並べると右上がりの線になる。この線を利回り曲線（イールドカーブ）と呼ぶ。

逆イールドはこの線が右下がりになった状態を指す。2年債や3か月物のほうが10年債より利回りが高い。長く貸すほうが受け取る利息が少ないという、ふだんとは逆の並びになる。

短い金利と長い金利が動く理由

短い期間の利回りは中央銀行の政策金利にほぼ連動する。米国ならFRB（連邦準備制度理事会）が利上げを続けると、3か月物や2年債の利回りはそれに合わせて上がる。

10年債の利回りには数年先の成長やインフレの見通しが入る。市場が「この利上げで景気は冷え、いずれ利下げに追い込まれる」と考えると、長い金利は上がりにくくなる。短い金利が政策で押し上げられ、長い金利が先行きの不安で抑えられる。この組み合わせが逆イールドを生む。

言い換えると逆イールドは、債券市場の参加者の多くが「金融引き締めは行き過ぎだ」とみている状態だ。株価への影響もここから来る。

使われる2つの利回り差

ニュースでよく出るのは10年債と2年債の差だ。データ上は「T10Y2Y」という名前で毎日公表されている。もう一つは10年債と3か月物の差で、名前は「T10Y3M」。ニューヨーク連銀が12か月先の景気後退確率を計算するモデルに使っているのはこちらだ。

利回り差	データ上の名前	特徴
10年債−2年債	T10Y2Y	報道で最もよく使われる。今後2年ほどの利上げ・利下げの予想が強く出る
10年債−3か月物	T10Y3M	今の政策金利に近い。ニューヨーク連銀の景気後退確率モデルが使う

計算は単純で、10年債の利回りから短い方の利回りを引くだけだ。例えば2023年7月3日は10年債が3.86%で2年債が4.94%だった。差はマイナス1.08%になり、2年と10年の逆転としては1981年9月以来の深さだった。

どこからが危険か。数値の目安

利回り差がマイナスになった時点で「逆イールド」と呼ばれる。ただ1日だけ逆転してすぐ戻ることもある。2019年の2年と10年の逆転は終値で見ると8月27日から29日の3日間だけだった。

当サイトでは次の3段階で見ている。目安は終値をもとにした整理で、決まった基準があるわけではない。

状態	見方	株を持っている人の構え
差が0.5%を切って縮み続ける	利上げが続き景気の先行きが疑われ始めた段階	持ち株の中身を点検する
終値で逆転し数週間以上続く	市場が先の利下げを織り込み始めた段階	信用買いや集中投資を減らす準備
逆転が解消しプラスに戻る	利下げが現実になり景気の悪化が数字に出始める段階	最も警戒する。下げに耐えられる持ち方にする

多くの人は逆転した日を最も危ないと考える。ところが過去の例を並べると、株価の大きな下げは逆転が解消したあとに来ることが多い。次の表で確かめてみる。

過去の逆転と景気後退・株価の天井

下の表は2年と10年の差が終値で初めてマイナスになった月と、全米経済研究所（NBER）が認定した景気の山の月を並べたものだ。景気の山は景気後退が始まる直前の月にあたる。利回り差は日次データ、景気の山はNBERの景気後退期の判定で確かめた。

2年と10年の逆転開始	景気の山	逆転から山まで	S&P500の天井
1978年8月	1980年1月	17か月	―
1988年12月	1990年7月	19か月	―
1998年5月	景気後退なし	―	―
2000年2月	2001年3月	13か月	2000年3月24日（1527.46）
2005年12月	2007年12月	24か月	2007年10月9日（1565.15）
2019年8月	2020年2月	6か月	2020年2月19日（3386.15）
2022年7月	2026年9月まで景気後退なし	―	―

逆転から景気の山までは6か月から24か月とばらつきが大きい。株価の天井との距離も一定ではない。2000年は逆転の約1か月半後にS&P500が天井をつけた。2005年末の逆転では天井まで1年10か月近くかかり、その間も株価は上がり続けた。

逆転した日に慌てて全部売っていたら、2006年から2007年の上げを丸ごと逃したことになる。逆イールドは「いつか来る」ことは教えてくれても「いつ来るか」は教えてくれない。

3か月物と10年の差で見た場合

3か月物との差でも傾向は同じだ。終値で見ると1989年3月と2000年7月、2006年1月と2019年3月にマイナスになった。どの回もその後に景気の山が来ている。2006年は1月に数日だけ逆転し、7月から本格的な逆転に入っている。

3か月物の逆転は2年物より少し遅れて始まる例が多い。政策金利の引き上げが進みきってから逆転するためだ。2000年は2月に2年と10年が逆転し、3か月物と10年の逆転は7月だった。

解消した後に景気後退が来た

見落とされやすいのが逆転の終わり方だ。2000年に始まった2年と10年の逆転は12月末に終わり、景気の山は2001年3月だった。2005年末からの逆転は2007年6月に終わり、山は同じ年の12月。2019年の逆転は8月末に終わり、山は2020年2月だった。

逆転が解消するのは、多くの場合FRBが利下げに動いて短い金利が急に下がるからだ。そして利下げは景気の悪化が目に見えてきたから行われる。逆転中より、解消して利下げが始まった局面のほうが株価にとって危ない理由はここにある。

2022〜2024年の長い逆転は何だったのか

2022年からの逆イールドは記録ずくめだった。2年と10年は2022年7月6日に終値で逆転し、2024年8月26日まで一度もプラスに戻らなかった。続けて逆転した日数は537営業日で、1976年に日次データが始まってから最も長い。

これだけ深く長い逆転だったのに、NBERの景気後退期の系列を見ると2026年9月まで米国は景気後退に入っていない。株価も逆転のさなかの2024年1月に最高値を更新した。逆イールドを売りのサインにしていた人は、大きな上げを取り逃したことになる。

外れた理由として挙げられていること

理由ははっきりしていない。よく挙げられるのは次のような点だ。コロナ後の給付金で家計に貯蓄の余裕があった。企業や家計が低金利の時期に長い固定金利で借りており、利上げの痛みがすぐには届かなかった。インフレ退治のための急な利上げで短い金利だけが一気に上がり、曲線の形がゆがんだ。

どれも決め手にはならない。確かなのは、過去の的中率が高い指標でも外れることがあるという事実だ。1998年にも2年と10年は数週間逆転したが、景気後退は起きなかった。

逆イールドのだまし・限界

逆イールドには使う前に知っておくべき弱点がいくつかある。

一つ目は時期のずれが大きいことだ。逆転から景気後退まで6か月のこともあれば2年のこともある。株価の天井はさらにばらつく。逆転を見て空売りや全部売りに動くと、上げ相場の最後の上昇で大きく踏まれやすい。

二つ目は米国の景気の指標だということだ。日本株への影響は米国株と為替を通じて間接的に来る。2024年8月5日の日経平均の急落は、米国の雇用統計と急な円高が重なって起きた。逆イールドだけを見ていても、その日を当てることはできなかった。

三つ目は国債市場の中身が昔と変わっていることだ。FRBが長い国債を大量に買ってきたことで、10年債の利回りが昔より低く抑えられているという見方がある。そうだとすれば曲線は以前より逆転しやすく、逆転の重みは軽くなる。

四つ目は1日だけの逆転に意味が薄いことだ。2019年8月14日は取引時間中に逆転したが、終値では2年債1.58%に対し10年債1.59%で、わずかに逆転していない。見出しの「逆イールド発生」と終値のデータは必ずしも一致しない。

逆イールドはどこで見られるか

無料で毎日確かめられる場所はいくつもある。

見る場所	見られるもの	使い方
金融データの公開サイト	T10Y2YとT10Y3Mの日次グラフ。景気後退期の灰色の帯つき	系列名で検索し、期間を「Max」にして過去と並べる
米財務省の公表資料	各期間の国債利回りの日次表（Daily Treasury Par Yield Curve Rates）	2年と10年の数字を自分で引き算する
ニューヨーク連銀の公表資料	3か月物と10年の差から計算した12か月先の景気後退確率	確率の上がり方と水準を見る
証券会社のアプリ・チャートサイト	米10年債・米2年債の利回りチャート	2つを重ねて表示し、差が縮む速さを見る

このグラフは灰色の帯で景気後退期が塗られている。利回り差の線がゼロを割ったあとに帯が来るという並びが、1980年代から何度も繰り返されているのが一目で分かる。2022年以降だけ帯が来ていないことも同じ画面で確かめられる。

2026年10月6日の値では2年と10年の差はプラス0.48%だった。3か月物と10年の差はプラス1.06%で、どちらも逆転はしていない。

実際の使い方。他の指標と組み合わせる

逆イールドは単独で売り買いを決める道具ではない。景気の後半戦に入ったかどうかを知る目安として使い、時期は別の指標で詰めていく。

組み合わせる指標

一つは米国の雇用だ。毎月第1金曜日ごろに出る雇用統計で、失業率が底から上がり始めたかを見る。逆転が解消して失業率が上向くと、景気後退の前によく見られる並びになる。

二つ目はFRBの動きだ。利上げの打ち止めから利下げへ移る局面は、逆転の解消とほぼ重なる。予定どおりの小幅な利下げなのか、景気悪化に追われた大きな利下げなのかで意味がまるで違う。

三つ目は株式市場の過熱や不安の度合いだ。恐怖指数VIXの急な上昇、日本株なら信用買い残の膨らみや騰落レシオの過熱は、下げが始まったときの勢いを左右する。逆イールドで「景気の後半」と分かっている時期にこうしたサインが重なれば、警戒を一段上げる理由になる。

株を持っている人がやること

逆転が続いている間にやっておきたいのは準備だ。信用取引の買い建てを減らし、追証が出るような持ち方をやめておく。一つの銘柄やテーマに偏った持ち株を見直し、下げたときに買える現金を少し残す。

逆転が解消して利下げが始まったら、持ち株の決算をいつもより細かく見る。業績予想の下方修正が続く業種は、景気後退の入り口で最初に売られやすい。景気に敏感な銘柄を多く持つなら、下げ幅をどこまで許すかを先に決めておく。

反対に、逆転を見てすぐに全部売る必要はない。2005年末の逆転のように、天井まで2年近く上げ続けた例もある。売るか持つかの判断より、急落が来ても投げ売りしなくて済む持ち方をしておくほうが実際の損を減らせる。

よくある質問

逆イールドとの付き合い方

逆イールドは景気後退の前に繰り返し出てきたサインで、無視してよい指標ではない。ただし時期は大きくずれ、2022年からの最長の逆転のように外れることもある。逆転を見て慌てて売るより、景気の後半に入ったと受け止めて持ち方を点検するのが現実的な使い方だ。

本当に気を引き締めたいのは、逆転が終わり利下げが始まったときだ。そのとき雇用や業績のデータがどう動いているかを確かめたい。最後にどう動くかは、それぞれの投資家が自分の資金と事情に合わせて決めることになる。