朝の寄り付き前、ある銘柄の板がいつもより重い。理由を探すと、海外の空売りファンドが夜のうちに英語のレポートを出していた。表紙には「強い売り」の文字と、今の株価の半分ほどの目標株価が並ぶ。寄り付きから売りが止まらず、昼までに株価は1割近く下がる。会社のIRが反論を出したのは、その日の取引が終わったあとだった。
空売りファンドのレポートは、ショートレポートとも呼ばれる。株価が下がると利益が出る立場の投資家が、会社の会計や事業の弱点を指摘する文書だ。中身が正しいかどうかは、その日のうちには誰にも分からない。それでも株価は先に動く。当サイトでは、レポートで株価が崩れる仕組みと過去の公表例を事実だけで並べた。東証の空売り残高の見方や、持ち株が標的になったときの判断材料もあわせて取り上げる。
- 空売りファンドは株を借りて売ったうえでレポートを公表し、株価が下がったところで買い戻して利益を得る
- 2016年7月27日のグラウカス・リサーチのレポートでは、伊藤忠商事の株価が一時前日比10%下げた
- 海外ではラッキンコーヒーのように会社が後に不正を認めた例もあれば、会社が全面的に否定して争った例もある
- 東証は空売り残高割合が0.5%以上のポジションを日々公表しており、ファンド名と割合の推移を無料で確かめられる
- レポートの真偽はすぐには分からない。会社の反論の具体性と監査法人の動きが、その後の値動きを分ける
空売りレポートの仕組み
空売りは、証券会社や機関投資家から株を借りて市場で売る取引だ。あとで株価が下がったときに買い戻して株を返せば、売った値段と買い戻した値段の差が利益になる。株価が上がれば損失になり、上がる分には上限がない。
空売りファンドは、この空売りを仕掛けたうえで調査レポートを公表する。内容は会計処理への疑問や売上の水増し疑惑、事業の実態と株価の開き、経営者の経歴などだ。レポートが読まれて株価が下がれば、ファンドは買い戻して利益を確定できる。
レポートに書かれること
レポートは数十ページに及ぶことが多い。2016年に伊藤忠商事を取り上げたグラウカス・リサーチのレポートは、英語版が42ページで日本語版が44ページあった。表紙には「強い売り」などの推奨と目標株価が載る。本文では決算書の数字や登記簿、現地の調査をもとに疑問点を並べる。
多くのレポートには、ファンドがその銘柄を空売りしていることが明記されている。書き手は株価が下がると得をする立場にある。読む側はこの前提を頭に置いておく必要がある。
日本の法律との関係
株価を動かす目的でうその情報を広めることは、金融商品取引法158条が禁じる風説の流布にあたる。空売りファンドの多くは、調査にもとづく意見だという形でレポートを出している。指摘が当たっているか、意見の範囲を超えていないかは、最終的に当局や裁判所が判断することになる。
レポートの公表で株価が下がる理由
レポートが出た瞬間には、指摘が正しいかどうかを確かめる手段がほとんどない。それでも株価が大きく下がるのは、いくつもの売りが同じ時間に重なるからだ。
確かめる前に売るほうが安全になる
会計不正の疑いをかけられた銘柄は、真偽がはっきりするまで数週間から数年かかる。その間に本当だと分かれば、株価は今よりはるかに下がるかもしれない。持っている側から見ると、確かめる前にいったん売るほうが損を限定できる。多くの投資家が同じ判断をするので、売り注文が寄り付きに集中する。
機関投資家のルールが売りを呼ぶ
年金や投資信託を運用する機関投資家は、不祥事の疑いがある銘柄の保有を減らす社内ルールを持っていることが多い。ガバナンスに問題がある会社を外す方針の運用もある。疑いが出ただけで、中身とは関係なく機械的な売りが出ることがある。
信用買いの投げと追証
個人投資家の信用買いが多い銘柄では、急落で含み損がふくらんだ人が投げ売りに回る。委託保証金が足りなくなれば追証が発生し、払えなければ反対売買で処分される。下げが下げを呼ぶ形になり、1日では止まらないことがある。
資金調達や取引先にまで響く
株価の急落は、会社のお金の集め方にも影響する。インドのアダニ・グループでは、ヒンデンブルグ・リサーチのレポートが出た直後に、中核企業のアダニ・エンタープライゼズが2000億ルピー規模の公募増資を取りやめた。株価が崩れた会社が、あとで行使価額が株価に合わせて動く新株予約権で資金を集める例もある。そうした増資の危うさはMSワラントの記事で取り上げている。
空売りレポートの公表例と株価の動き
ここでは確かめられた事実だけを並べる。レポートの主張が正しかったかどうかを、当サイトは判断しない。会社側が後に不正を認めた例や、裁判で有罪判決が出た例は、その事実として記す。
日本企業が標的になった例
日本で空売りレポートが広く知られたのは2016年だ。7月27日の朝、米国のグラウカス・リサーチが伊藤忠商事について「強い売り」のレポートを公表した。コロンビアの石炭事業で1531億円相当の減損を避け、2015年3月期の純利益を過大に報告したという主張だった。目標株価は前日終値1262円の半値の631円とされた。
伊藤忠の株価はこの日、一時前日比126円50銭安の1135円50銭まで下げた。前日比で10%の下落で、年初来安値を更新した。伊藤忠は同じ日に、レポートの内容は会社の見解とまったく異なると否定した。
同じ年の8月15日には、米国のシトロン・リサーチがサイバーダインについて売り推奨のレポートを出した。目標株価は300円だった。株価は2077円から1558円へ25%下がり、8月23日時点で時価総額は713億円減った。
12月13日には、ウェル・インベストメンツ・リサーチがFA部品大手のSMCについて会計への疑問を示すレポートを出した。3万円前後だった株価が10%以上下げた。
海外の主な例
| 対象企業 | 公表者と時期 | 公表後の株価 | その後の主な事実 |
|---|---|---|---|
| ニコラ（米国） | ヒンデンブルグ・リサーチ／2020年9月10日 | 当日11%超の下落 | 創業者が同月に辞任。2022年10月に証券詐欺などで有罪の評決 |
| ラッキンコーヒー（中国・米国上場） | マディ・ウォーターズが匿名レポートを紹介／2020年1月31日 | 当日約11%安の32.49ドル | 会社は否定したが、4月2日に約22億元の取引のねつ造を公表。株価は76%下げ、6月にナスダックでの取引が止まった |
| アダニ・グループ（インド） | ヒンデンブルグ・リサーチ／2023年1月24日 | グループの時価総額が2月2日までに1000億ドル超減少 | 会社は413ページの反論を公表。2月1日に公募増資を中止 |
| グリフォルス（スペイン） | ゴッサム・シティ・リサーチ／2024年1月9日 | 一時42%安、終値で26%安 | 会社は指摘を否定し、翌日に法的措置を取ると表明 |
ヒンデンブルグ・リサーチは、創業者のネイト・アンダーソン氏が2025年1月15日に解散を表明した。空売りファンドの顔ぶれは数年で入れ替わることがある。ファンドの名前の知名度だけで、レポートの重みを測ることはできない。
マディ・ウォーターズが、ラッキンコーヒーの売上の水増しを指摘する89ページの匿名レポートを紹介し、空売りしていると表明。株価は約11%下げる
ラッキンコーヒーが声明を出し、レポートの主張を全面的に否定する
会社の特別委員会の調査で、COOらが2019年4〜12月期に約22億元の取引をねつ造していたと公表。株価は76%下げる
ナスダックでの取引が停止される
会社の反論でその後の値動きが分かれる
レポートが出たあとの株価は、会社がどう答えるかで大きく変わる。伊藤忠は公表当日に否定のコメントを出した。アダニ・グループは5日後に413ページの反論書を公表し、88の質問のうち65は開示済みの情報で答えていると主張した。これに対してヒンデンブルグ側は、62の質問に答えていないと再反論した。
会社の対応のしかたとその後の株価には強い関係があるとされる。会社とファンドのどちらの説明が具体的で筋が通っているかを、市場は見ている。ファンドへの攻撃や抽象的な否定だけでは、売りが止まりにくい。
反論を読むときの確認点
株を持っている人は、会社の反論が出たら次の点を確かめておきたい。
- 指摘された項目ごとに、数字や資料で答えているか
- 監査法人や第三者委員会による確認に触れているか
- 決算発表の日程や監査報告に変更が出ていないか
- ファンドが追加のレポートを出していないか
決算発表の延期や監査意見が出ない事態に進むと、話は一気に深刻になる。有価証券報告書を期限までに出せない状態が続けば、上場廃止の審査に入ることもある。その流れは上場廃止の記事で整理している。
東証の空売り残高報告の見方
空売りファンドがどの銘柄を売っているかは、ある程度まで公開情報で追える。日本取引所グループが公表している「空売りの残高に関する情報」だ。
2013年11月の見直しで、発行済株式数に対する空売り残高の割合が0.2%以上になった投資家は報告が必要になった。そのうち0.5%以上のものを東証が公表している。東証は原則として、取引参加者から午後4時までに届いた情報をその日のうちに載せている。過去13か月分が見られる。
| 項目 | 内容 |
|---|---|
| 報告が必要な水準 | 空売り残高割合が0.2%以上 |
| 東証が公表する水準 | 空売り残高割合が0.5%以上 |
| 投資家からの提供期限 | 残高割合の計算日の翌々営業日の午前10時まで |
| 載っている項目 | 空売りした者の名称・銘柄・計算年月日・残高割合・残高数量・直近の計算日と割合など |
| 見られる期間 | 過去13か月分 |
読み取れること
見るべきは、同じ銘柄に複数のファンドの名前が並んでいるかと、割合が増え続けているかだ。0.5%を超えたばかりのファンドが数日おきに割合を積み上げているなら、売りの意思ははっきりしている。空売りファンドとして知られる名前が新しく載った場合も目を留めたい。
ただし、空売りをする理由はひとつではない。転換社債や親子上場の裁定取引のように、株価の下落に賭けていない空売りも多い。名前が載っただけでレポートが出るとは限らない。逆に0.5%未満の空売りは公表されないので、表に出ない売りもある。
計算日と公表日のずれ
残高割合には計算年月日がついている。投資家からの提供は計算日の翌々営業日の午前10時までなので、公表を見た時点で数日前の残高だということになる。急な変化を追うときは、計算年月日を必ず確かめたい。
急落の日は空売りの価格規制も働く
株価が前日の終値などの基準値段から10%以上下がると、空売りの価格規制が発動する。51単元以上の新規の空売りは、直近の公表価格以下では原則として出せなくなる。規制はその日から翌日の取引終了まで続く。レポートの公表日に価格規制がかかっても、それまでに積まれた売りや持ち主の投げ売りは止まらない。
標的になりやすい会社と前兆
空売りファンドの標的になりやすい会社の特徴は3つある。時価総額が大きいこと、株価が割高なこと、会計情報などの不透明さが高いことだ。時価総額が大きければ株を借りやすく、売買も多いので大きなポジションを持てる。
そのうえで、次のような動きが重なる銘柄は注意しておきたい。
- 東証の空売り残高の公表に、海外のファンドの名前が新しく載った
- 海外子会社や買収した会社の利益が急に増えている
- 営業利益は伸びているのに、営業キャッシュフローがついてきていない
- 減損を先送りしているように見える大型の投資がある
- 決算説明会で会計方針についての質問が続いている
レポートは英語で出ることが多く、ファンドのサイトやXで公開される。日本の取引時間外に出れば、翌朝の気配で初めて知ることになる。保有銘柄の名前と「short」「report」などの英語を組み合わせて、ニュースの通知を設定しておく方法もある。
会社が反論を出すときは、TDnetの適時開示か会社のIRページに載る。「一部報道について」や「当社に関する一部の調査レポートについて」といった題名になることが多い。
持っている銘柄が標的になったときの対処
レポートが出た朝は、まず自分の持ち方を確かめる。現物で持っているのか、信用で買っているのか。資産のうち何割をその銘柄が占めているのか。この2つで取れる行動が変わる。
信用買いならまず追証を避ける
信用買いで持っている場合は、急落が続くと追証が出る。レポートが出た銘柄は下げが数日続くことがあり、反発を待つ余裕がなくなりやすい。保証金に余裕がないなら、ポジションを減らして追証のおそれを先に消すのが現実的だ。
現物なら反論の中身を見てから決める
現物で持っていて、資産に占める割合が小さいなら、会社の反論を読んでから判断する選択もある。上で挙げた確認点のとおり、反論が項目ごとに具体的か、監査法人の確認に触れているかを見る。答えが抽象的だったり、反論が数日出なかったりするなら、売りが続く前提で考えたほうがよい。
反発を狙った買い増しは急がない
急落した翌日に株価が戻ることはある。伊藤忠のように否定がすぐ出て値動きが落ち着いた例もあれば、ラッキンコーヒーのように2か月後に会社が不正を認めて株価がさらに崩れた例もある。どちらになるかは、その時点では分からない。ナンピン買いで持ち株を増やすのは、決算や監査報告で疑いが晴れたことを確かめてからでも遅くない。
レポートが出るとSNSでは「完全に終わった」「ファンドのデマだ」といった断定が飛び交う。どちらの声も、その時点では確かめられていない。読むべきは、レポートそのものと会社の適時開示だ。
よくある質問
空売りレポートの内容はどこで読めるのか
多くは空売りファンドの自社サイトやXで無料公開される。英語が中心だが、日本企業が対象のときは日本語版を出したファンドもある。2016年の伊藤忠のレポートには日本語版があった。
空売りファンドが空売りしているかは確かめられるのか
東証の「空売りの残高に関する情報」で、残高割合が0.5%以上のポジションはファンド名と割合が公表される。0.5%未満の空売りや、レポート公表後に買い戻された分は表に出ないこともある。
レポートが出た銘柄の株価は元に戻るのか
例によって分かれる。伊藤忠は公表当日に一時10%下げたあと値動きが落ち着いた。ラッキンコーヒーは会社が不正を認めて株価が76%下げ、ナスダックでの取引が止まった。戻るかどうかは、会社の説明と監査の結果しだいだ。
空売りレポートは違法ではないのか
調査にもとづく意見の公表そのものは禁止されていない。株価を動かす目的でうその情報を広めれば、金融商品取引法の風説の流布にあたる。どちらにあたるかは当局や裁判所が判断する。
個人投資家も空売りに乗るべきか
空売りは株価が上がれば損失に上限がない取引で、レポート公表後は価格規制がかかることもある。会社が反論した直後に株価が急に戻る例もあるので、レポートに便乗した売りは危険が大きい。
レポートが出る前に気づける材料は多い
空売りレポートは突然出るように見える。それでも、空売り残高の公表や決算書の数字には前触れが残っていることが多い。持ち株の空売り残高を月に一度でも見ておけば、ファンドの名前が新しく載ったときに気づける。
レポートが出たあとは、レポートと会社の反論の両方を自分で読む。SNSの断定ではなく、適時開示と監査の動きで判断する。どの銘柄を持ち続けるか手放すかを決めるのは、最後は株を持っている本人だ。
