夕方の15時30分すぎ。TDnetに「第三者委員会設置に関するお知らせ」という開示が並ぶ。本文には「不適切な会計処理が行われていた可能性」とあり、末尾に決算発表の日程は未定と書かれている。翌朝の板は売り注文で埋まり、寄らずのままストップ安で引ける。
不正会計の疑いが表に出た銘柄では、こうした値動きが珍しくない。しかも下げは1日で終わらないことが多い。決算発表の延期や有価証券報告書の提出期限の延長に始まり、監査法人の意見不表明や特別注意銘柄への指定まで、悪い知らせが数か月にわたって続くからだ。その流れと、各段階で株価に何が起きるかを順に見ていく。
- 不正会計は「調査委員会の設置」「決算発表の延期」「提出期限の延長」という開示で表に出ることが多く、最初の開示の翌日にストップ安になる例がある
- 有価証券報告書を法定期限の経過後1か月以内に出せないと上場廃止になる。期限延長の承認を得た場合も、延長後8営業日目までが期限になる
- 監査報告書が「意見不表明」になったり虚偽記載が認められたりすると、東証は特別注意銘柄に指定することがある。指定の日にストップ安になる例もある
- 特別注意銘柄は1年後の審査で内部管理体制の改善が認められないと上場廃止になる。規則違反には最大9,120万円の上場契約違約金も科される
- 監査法人の交代や利益と現金の流れのずれ、決算日程の未定といった前兆は発覚の前から開示資料に出ていることがある
不正会計が発覚してから処分が出るまでの流れ
不正会計とは、売上や利益を実際より多く見せたり損失の計上を先送りしたりして、決算の数字をゆがめることを指す。会社の発表では「不適切な会計処理」と書かれることが多い。架空の売上を立てる手口のほか、資産の評価を下げる時期をずらす手口や、費用を資産として計上する手口が知られている。
社内からの通報や監査法人の指摘、子会社の調査など、発覚のきっかけは一つではない。ただ株を持っている人の目に入るのは、たいてい会社の適時開示である。そこから先は、おおむね決まった順番で開示が出てくる。
最初の開示は「調査委員会の設置」
疑いが見つかると、会社はまず社内調査委員会や特別調査委員会を立ち上げる。経営陣の関与が疑われる場合や影響が大きい場合は、会社から独立した弁護士や公認会計士で構成する第三者委員会に切り替えることが多い。開示のタイトルには「調査委員会設置に関するお知らせ」や「不適切な会計処理の疑義」といった言葉が入る。
この段階では不正の金額も期間も分かっていない。分からないこと自体が売りを呼ぶ。過去の決算が全部疑わしくなり、株価の根拠にしていた利益の数字が使えなくなるからだ。
決算発表の延期と提出期限の延長
調査が終わるまで、会社は決算を確定できない。東証は決算短信を期末から45日以内に開示するよう求めているが、調査中の会社はこの日程を守れず「決算発表の延期に関するお知らせ」を出す。業績予想や配当予想を「未定」に変えることも多い。
より重いのは有価証券報告書の提出だ。金融商品取引法では事業年度の終了から3か月以内に提出しなければならない。間に合わない会社は財務局に提出期限の延長を申請し、承認されると開示する。日本取引所グループの上場廃止基準では、法定の提出期限から1か月以内に有価証券報告書を出さないと上場廃止になる。延長の承認を得ていれば、延長後の期限から8営業日目までが最後の線になる。
調査報告書と過年度決算の訂正
第三者委員会の調査が終わると、会社は調査報告書を受け取った旨を開示し、全文か要約を公表する。不正の手口と期間、関わった人物の範囲、決算への影響額がここで初めて具体的になる。続いて過去の有価証券報告書の訂正報告書を出し、決算短信も訂正する。
報告書の中身が想定より重ければ、ここでもう一段の売りが出る。逆に影響額が小さく、経営陣の関与もないと分かれば、いったん買い戻されることもある。
監理銘柄・特別注意銘柄・整理銘柄の違い
不正会計の流れの中で、東証は銘柄にいくつかの「札」を付ける。名前が似ていて混同しやすいので、まず整理しておく。
| 区分 | どんなときに付くか | その後 |
|---|---|---|
| 監理銘柄（確認中） | 有価証券報告書などを期限までに出せない見込みのときなど、上場廃止基準に当たるかどうか確認が必要なとき | 期限内に提出すれば解除。出せなければ上場廃止 |
| 監理銘柄（審査中） | 虚偽記載の疑いなど、上場廃止に当たるかを東証が中身まで審査するとき | 上場廃止に当たらなければ解除。当たれば整理銘柄へ |
| 特別注意銘柄 | 虚偽記載や監査報告書の不適正意見・意見不表明、適時開示の規定違反などがあり、内部管理体制の改善が必要とされたとき | 原則1年後に審査。改善が認められれば解除、認められなければ上場廃止 |
| 整理銘柄 | 上場廃止が決まったとき | 一定期間売買できたあとに上場廃止 |
監理銘柄は上場廃止になる「おそれ」を知らせる札だ。特別注意銘柄は上場は続けるが、内部管理体制を立て直すよう求める札である。上場廃止にするほどではないが放ってもおけない会社に付く、と考えると分かりやすい。整理銘柄まで進んだ場合の値動きは上場廃止と整理銘柄の記事で詳しく扱っている。
特別注意銘柄の指定要件
特別注意銘柄に指定されるのは、主に次のような場合だ。有価証券報告書などに虚偽記載をしたとき。監査報告書に「不適正意見」か「意見の表明をしない」旨が書かれたとき。適時開示の規定や企業行動規範に違反したとき。いずれも内部管理体制の改善の必要性が高いと東証が判断したときに限られる。
この制度は以前「特設注意市場銘柄」と呼ばれていた。オリンパスや東芝の時代の開示や報道ではこちらの名前が使われている。
指定から1年後の審査
特別注意銘柄に指定された会社は、指定から1年がたったら速やかに「内部管理体制確認書」を東証に出さなければならない。これは新規上場の審査で出す書類に準じたもので、ガバナンスや内部統制をどう作り直したかを細かく書く。
東証の審査の結果は3通りある。体制が整備され運用もできていれば指定解除。整備はできたが運用がまだなら指定継続。整備ができていないと判断されれば上場廃止だ。指定継続になった会社は次の審査でも改善が認められなければ上場廃止になる。さらにGC注記が付いている会社などは、改善が認められても最長3事業年度の間指定を続けて様子を見る仕組みになっている。
上場契約違約金は最大9,120万円
上場廃止に至らない規則違反に対して、東証は上場契約違約金の支払いを求めることがある。金額は市場区分と時価総額で決まる表に沿って算出される。最も高いのはプライム市場で時価総額5,000億円を超える会社の9,120万円で、グロース市場の時価総額50億円以下の会社なら960万円だ。
大企業にとって違約金そのものは業績を揺るがす額ではない。株価への意味は、東証が「市場の信頼を損なった」と公式に認定したという点にある。違約金の徴求は、東証から社名と理由つきで公表される。
不正会計で株価が暴落する理由
一つ目の理由は、株価の物差しが壊れることだ。PERもPBRも、会社が出した利益や純資産を前提にしている。その数字が偽りかもしれないとなれば、どこまで下がれば割安なのか誰にも分からない。買い手が値段を付けられず、売り気配のまま寄らない日が続く。
二つ目は指数からの除外である。日経平均やTOPIXに連動する投資信託やETFは、構成銘柄から外れた株を機械的に売る。特別注意銘柄の指定をきっかけに指数から外れることが決まれば、その売りが予定として見えてしまう。
三つ目は信用取引と担保の問題だ。株価が急落すれば信用買いをしていた人に追証が発生し、投げ売りが投げ売りを呼ぶ。上場廃止に向かう銘柄は、信用取引の保証金の代わりに差し入れる代用有価証券からも外される。担保として使えなくなった株は売られやすい。
四つ目は資金調達の道が細ることだ。決算の数字を信用されなくなった会社に、金融機関は新たな融資をしにくい。公募増資も難しい。残る手段は第三者割当やMSワラントのように、既存の株主の持ち分を薄める方法になりやすい。
最後に、処分が出るまで時間がかかる点も重い。調査に数か月、特別注意銘柄の審査に1年以上かかる。その間は悪材料が出るたびに売られ、良い知らせは出にくい。株価が戻るきっかけをつかみにくいのが不正会計という材料の特徴である。
過去の実例
ここでは当局の処分や会社の公表で確かめられる事実だけを並べる。
オリンパス（2011年）
オリンパスは2011年11月8日、1990年代ごろから有価証券投資などの損失計上を先送りしていたと開示した。買収に関連して支払った報酬や買収資金が、含み損を解消するために使われていたという内容だった。同月10日には第2四半期報告書の提出が遅れると開示し、東証は監理銘柄（確認中）に指定した。
12月6日に第三者委員会の調査報告書を受け取り、東証は同日付で監理銘柄（審査中）に指定した。東証は2012年1月21日付でこの指定を解除して上場を維持する一方、上場契約違約金1,000万円の支払いを求め、特設注意市場銘柄に指定した。指定が解除されたのは2013年6月である。
東芝（2015年）
東芝は2015年4月3日、インフラ関連の工事進行基準をめぐる会計処理を調べる特別調査委員会を設けた。5月8日には第三者委員会の設置に切り替え、業績予想を未定にして決算発表を延期した。7月21日に公表された第三者委員会の報告書では、2008年度から2014年度第3四半期までの税引前損益で1,518億円の修正が必要とされた。会社はその後の精査を加え、9月7日に過去7年分で計2,248億円の税引前損益を減額修正した。
特別調査委員会を設置。会計処理の調査が始まる。
第三者委員会の設置を発表。業績予想を未定とし決算発表を延期する。
第三者委員会の調査報告書を公表。税引前損益で1,518億円の修正が必要と指摘される。
東証と名証が特設注意市場銘柄に指定。東証は上場契約違約金9,120万円を求める。
証券取引等監視委員会の勧告を受け、金融庁が課徴金73億7,350万円の納付を命じる。
東証が特設注意市場銘柄の指定を解除する。
東芝は2016年9月に内部管理体制確認書を出したが、東証は同年12月に指定の継続を決めた。解除まで2年近くかかったことになる。金融庁は、この課徴金を有価証券報告書などの虚偽記載に対するものとしている。証券取引等監視委員会の開示検査の事案としては、当時の過去最高額と報じられた。
オルツ（2025年）
東証グロース市場に上場していたオルツは、売上高の過大計上の可能性を調べる第三者委員会を設けていた。調査報告書では、2021年12月期から2024年12月期までの売上高の大半、約8割から9割が過大計上だったことが明らかになった。
東証は2025年7月25日に監理銘柄（審査中）に指定し、7月30日に上場廃止を決めて整理銘柄に指定した。上場廃止日は8月31日である。理由は、新規上場の申請書類に虚偽の財務情報を載せて上場の承認を得ていたと認められたことだった。監理銘柄の指定から上場廃止の決定まで、わずか5日だった。
ニデック（2025年〜2026年）
大型株でも同じ道をたどる。ニデックは2025年6月27日、イタリア子会社の貿易取引の問題を調べるため、2025年3月期の有価証券報告書の提出期限を9月26日まで延ばしたと開示した。9月3日には中国子会社での不適切な会計処理の疑いと、経営陣の関与や認識のもとで資産の評価減の時期を恣意的に検討していた疑いについて、第三者委員会を設けたと開示した。
翌9月4日の株価は700円安の2,420円で、下落率は22.43%のストップ安だった。9月26日に提出した有価証券報告書には、監査法人が「意見の表明をしない」とした監査報告書が付いていた。東証は10月28日付でニデックを特別注意銘柄に指定し、同じ日に株価は500円安の2,070円50銭と再びストップ安になった。日経平均の構成銘柄からも外れることになった。
2026年4月17日、ニデックは第三者委員会の最終報告書を受け取ったと開示した。東証は、過度な業績プレッシャーを主な原因として、グループの複数の拠点で多数の会計不正が行われていたと発表した。2026年3月期第1四半期末の連結純資産に与える累積影響額は、第三者委員会が算定した分だけで1,607億円にのぼる。東証は4月30日、上場契約違約金9,120万円の支払いを求めると発表した。
株価の動きで注目したいのは、最初の開示から特別注意銘柄の指定まで2か月近くあり、その間に2度のストップ安があったことだ。最初の下げで買い向かった人は、2度目の下げにも巻き込まれた。
不正会計の開示の見つけ方と前兆
不正会計は発覚した日に一気に株価が崩れる。逃げるなら発覚の前か、最初の開示の直後しかない。ふだんから目を通しておきたい開示と、前兆になりやすい変化をまとめる。
TDnetで拾うべき言葉
持ち株の適時開示は、TDnetや証券会社のアプリで通知を受け取れるようにしておく。タイトルに次の言葉が入っていたら、内容を必ず開いて読む。「調査委員会」「第三者委員会」「不適切な会計処理」「決算発表の延期」「提出期限延長」「業績予想の取り下げ」「過年度決算の訂正」。いずれも大引け後の15時以降に出ることが多く、翌朝の寄り付きまでに方針を決める時間がある。
東証が付けた札は、東証の「監理・整理銘柄一覧」と「特別注意銘柄一覧」で確かめられる。違約金や改善報告書の徴求も、同じ東証の「実効性確保措置」の欄に載る。
発覚の前に出やすい前兆
一つ目は監査法人の交代だ。会計監査人が代わると臨時報告書と適時開示が出る。任期の途中での交代や、理由が「監査報酬」「監査期間の満了」としか書かれていない場合は、前任の監査法人の意見も含めて読んでおきたい。
二つ目は利益と現金の流れのずれである。決算書で利益が伸びているのに営業キャッシュフローが何年もマイナスのまま、あるいは売掛金や在庫が売上の伸びを大きく上回って膨らんでいる会社は要注意だ。架空の売上を立てると、売掛金だけが積み上がって現金が入ってこないことが多い。
三つ目は決算日程の乱れだ。例年より決算発表が遅い、日程が「未定」のまま、四半期決算の数字を発表の直前に修正する。こうした動きは監査法人との協議が難航しているサインになりうる。
四つ目は内部統制報告書の記載である。有価証券報告書と一緒に出る内部統制報告書に「開示すべき重要な不備」とあれば、決算を作る仕組みに穴があると会社自身が認めたことになる。ニデックも有価証券報告書の提出時にこの不備を開示していた。
どれも単独では不正の証拠にならない。ただ、2つ以上が重なった銘柄は、持ち株の比率を下げておく判断材料になる。
不正会計の銘柄を持っているときの対処
最初の開示が出た翌朝、売り気配のまま寄らない場面はよくある。ストップ安で寄らなかった日は、引けの時点で値幅制限の上限まで売り注文が残っていれば比例配分になり、売り注文の一部しか約定しない。翌日も同じことが起こりうる。成行の売り注文を出しておくかどうかは、その晩のうちに決めておく。
判断の目安になるのは、開示の文面にある3つの点だ。経営陣の関与が疑われているか。不正の期間が複数年に及んでいるか。有価証券報告書や決算の提出期限に間に合わない可能性に触れているか。どれかに当てはまれば、下げが1日で終わる見込みは小さい。オリンパスや東芝、ニデックでも、最初の開示のあとに監理銘柄や特別注意銘柄の指定が続いた。
信用取引で買っている場合は、追証の発生と代用有価証券の掛け目の変化に注意する。株価が連日ストップ安になれば、損失は保証金の想定を超えて膨らむ。現物で持っている人よりも先に手を打つ必要がある。
特別注意銘柄に指定されたあとは、1年後の審査の結果まで上場が続くか分からない。指定後にさらに不正が見つかって決算を再び訂正した会社や、内部管理体制確認書の提出が遅れる会社は、上場廃止の可能性が高まる。指定から解除までの間に出る開示は、改善の進み具合を読む材料になる。
反対に、ナンピン買いで平均単価を下げようとするのは慎重にしたい。不正の全体像は第三者委員会の最終報告まで分からない。報告書の公表前に「もう底だ」と判断する根拠は、外からはほとんど見えない。
よくある質問
特別注意銘柄に指定されたら必ず上場廃止になりますか
必ずではない。オリンパスは2013年に、東芝は2017年に指定が解除され、上場を続けた。ただ1年後の審査で内部管理体制の整備が認められなければ上場廃止になる。指定継続のあとの審査で改善が認められない場合も同じだ。
特別注意銘柄でも売買はできますか
できる。上場廃止が決まったわけではないので、ふつうの銘柄と同じように売り買いできる。ただし指数から外れたり、証券会社の判断で信用取引の条件が厳しくなったりすることがある。
決算発表が延期されたら不正会計を疑うべきですか
延期の理由しだいだ。システム障害や災害、海外子会社の決算の遅れで延期する会社もある。理由に「調査」「不適切な会計処理」「調査委員会」といった言葉があれば、不正会計の可能性を前提に動いたほうがよい。
上場契約違約金は株主が負担するのですか
違約金を払うのは会社であり、株主が直接払うものではない。ただ会社のお金から出るので、株主の持ち分の価値はその分減る。株価への影響は金額よりも、東証が市場の信頼を損なったと認めた事実のほうが大きい。
不正会計で損をした株主は賠償を求められますか
有価証券報告書の虚偽記載で損害を受けた投資家が、会社に損害賠償を求める訴訟を起こした例はある。金融商品取引法には虚偽記載について会社の責任を定めた規定がある。ただ請求できるかどうかや金額は事案ごとに違うので、弁護士に相談して確かめる必要がある。
不正会計の材料から身を守るために
不正会計は、会社の出す数字そのものが信用できなくなる材料だ。決算の良し悪しで売買している個人投資家ほど、気づくのが遅れやすい。下げの山場が何度も来るのも特徴である。最初の開示の翌日だけでなく、特別注意銘柄に指定された日や上場廃止が決まった日にも売りが集まる。
前兆の多くは開示資料の中にある。監査法人の交代や利益と現金のずれ、決算日程の乱れや内部統制の不備がそれに当たる。持ち株にこうした変化が出たときに一度立ち止まれば、最悪の局面を避けられる可能性は上がる。どの銘柄をどこで手放すかの判断は、最後は株を持つ一人一人が自分で決めるものだ。当サイトはその判断の材料になる情報を、これからも先回りして伝えていく。
