フラッシュクラッシュ2010　ダウ998ドル急落と逆指値の落とし穴

2010年5月6日の木曜日。ニューヨーク時間の午後2時40分を過ぎたころ、すでに下げていた米国株が突然もう一段崩れた。ダウ工業株30種平均は数分のうちに数百ドル単位で値を消し、一時は前日比998.50ドル安の9869.62ドルまで沈んだ。下落率にして約9%である。

異様だったのはその後だ。15分ほどで指数は大半を取り戻し、ダウは347.80ドル安の1万0520.32ドルで引けた。ところが個別銘柄の画面では、40ドル近くあったアクセンチュアが1セントで約定し、別の銘柄には10万ドルという値がついていた。景気の悪化や企業の不祥事が原因ではない。市場から買い注文が一瞬で消えたことで起きた暴落だった。

この日の出来事は「フラッシュクラッシュ」と呼ばれる。損をした個人投資家の多くは、身を守るつもりで置いていた逆指値の売り注文によって安値で売らされていた。この点が他の暴落と大きく違う。

2010年5月6日に何が起きたか

この日の米国市場は朝から不安定だった。ギリシャの財政危機が深まり、ギリシャ国債の保証料が上がっていた。米証券取引委員会（SEC）と米商品先物取引委員会（CFTC）が2010年9月30日に公表した共同報告書によると、午後1時ごろからユーロがドルと円に対して急落した。午後2時30分の時点で恐怖指数VIXは寄り付きから22.5%上がり、ダウは約2.5%下げていた。

買い注文の厚みもすでに細っていた。報告書の推計では、E-mini S&P500先物の買い板は朝の約60億ドルから午後2時30分には26.5億ドルまで減っていた。55%の減少である。そこへ大きな売りが入る。

時刻（米東部時間）	市場で起きたこと
午後1時ごろ	ユーロが急落し、NYSEの個別銘柄で一時的な売買の減速措置が増え始める
午後2時30分	VIXが寄り付きから22.5%上昇。ダウは約2.5%安
午後2時32分	大手投資信託がE-mini先物7万5000枚の売りを自動執行で始める
午後2時41分〜44分	E-mini先物が4分間で約3%下落。SPY（S&P500連動ETF）も約3%下げる
午後2時45分13秒〜27秒	高頻度取引業者が2万7000枚超を売買し合う。先物は15秒でさらに1.7%下げ、安値1056をつける
午後2時45分28秒	シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の自動停止機能が働き、E-mini先物の売買が5秒間止まる
午後2時45分33秒	売買再開。先物の価格が落ち着き、反発が始まる
午後2時47分	アクセンチュアの買い気配が7秒間で約30ドルから0.01ドルまで下がる
午後3時ごろ	多くの銘柄がほぼ元の価格に戻る
取引終了後	取引所と米金融取引業規制機構（FINRA）が、午後2時40分の価格から60%以上離れた約定を取り消すと決める

指数が底を打ったあとも個別銘柄の混乱は続いた。先物とSPYが戻り始めた午後2時45分以降に、一部の株やETFが投げ売りの形で崩れた。報告書はこの時間帯の売りに個人の逆指値注文が多く含まれていたと書いている。指数のチャートだけを見ていると、この時間差には気づきにくい。

暴落の引き金になった大口の先物売り

最初の売り手は、株式の保有分をヘッジするために先物を売ろうとした米国の大手投資信託だった。報告書は社名を伏せている。売りの規模はE-mini先物7万5000枚で、金額にすると約41億ドルになる。2010年に入ってからE-mini先物で1日に動いた1社のポジションとしては最大だった。

問題は売り方にあった。この投資信託は「直前1分間の出来高の9%」を目安に売り続ける自動プログラムを選んだ。価格も時間も条件に入っていない。値段がいくら下がっても、出来高が増えれば売りの量も増える設定である。以前に同じ規模を売ったときは5時間以上かけていたが、この日は約20分で売り切った。

出来高が膨らむと、プログラムはさらに売りを速めた。売りが出来高を生み、その出来高がまた売りを呼ぶ。報告書が教訓の最初に挙げたのは、相場が荒れているときの出来高は流動性の目安にならないという点だった。

高頻度取引が下げを加速させた仕組み

最初に売りを受け止めたのは高頻度取引（HFT）の業者や裁定取引を行う業者だった。報告書によると、HFT業者は午後2時41分までに差し引き約3300枚を買い越していた。ところが2時41分から44分の間に、HFT業者は約2000枚を売り越しに転じる。持ち高を長く抱えない業者が、抱えた分を一気に手放した形である。

さらに午後2時45分13秒からの14秒間で、HFT業者は2万7000枚超を売買した。この時間の出来高の約49%にあたる。それでも差し引きで増えた買いは約200枚にすぎない。報告書は同じ持ち高が業者の間で回し合われた様子を「ホットポテト」と表現した。熱いじゃがいもを手から手へ投げ渡すように、誰も持ちたがらない。

この瞬間、E-mini先物の買い板は約5800万ドルまで細った。朝の1%にも満たない。買い手が消えた板に売りが当たり、先物はわずか15秒で1.7%下げた。

先物から現物株へ売りが飛び火した

先物が売られると、裁定取引の業者は割安になった先物を買い、同時にSPYや個別株を売る。こうして先物の売り圧力が株式市場へそのまま移った。午後2時41分から2時45分27秒までの4分半で、E-mini先物は5%超、SPYは6%超下げている。

個別株の世界ではもう一つの崩れ方が重なった。データの遅れや異常な値動きを見たマーケットメーカーの多くが、自社のルールに従って売買を止めたり減らしたりした。普段は証券会社の中で個人の注文をさばく業者も、注文をそのまま取引所へ回し始めた。細った板に個人の売りが集まったのである。

1セントの約定はなぜ起きたのか

米国のマーケットメーカーには、売りと買いの気配を常に出す義務があった。ただ実際に売買したくないときは、現在値から極端に離れた気配を形だけ置いていた。1セントの買い気配や10万ドルの売り気配である。これを「スタブ・クオート」と呼ぶ。

この日は本物の買い注文がすべて消えた銘柄があった。そこに成行の売りが届くと、残っていた1セントの気配で約定してしまう。報告書によると、午後2時40分から3時までの20分間に約20億株、金額で560億ドル超が売買された。98%超は2時40分の価格から10%以内で約定したが、残りの一部が1セントや10万ドルという値をつけた。

逆指値で売った個人投資家の損は戻らなかった

取引終了後、取引所とFINRAは午後2時40分の価格から60%以上離れた約定を取り消すと決めた。対象は300を超える銘柄で、2万件を超える取引が取り消された。報告書は、その多くが個人の注文だったと書いている。

見落とせないのは、60%に届かなかった約定がそのまま成立した点である。プロクター・アンド・ギャンブル（P&G）の株は60ドル超から約3分半で39.37ドルまで下げた。2時40分の価格からの下落率は36.14%で、60%の線には届かない。この安値で逆指値の売りが執行された人は、1分ほどで株価が60ドル台に戻るのを見ているしかなかった。

逆指値の売り注文は、決めた価格を下回ると成行の売りに変わる。普段なら損を限定してくれる注文だが、板が消えた瞬間には最も安い値で売る注文になる。しかも多くの人が近い価格に逆指値を置いているため、一つの約定が次の逆指値を呼ぶ。報告書が個人の逆指値に触れたのはこのためだ。

日本株への影響と回復までの期間

フラッシュクラッシュが起きたのは日本時間の5月7日未明だった。日本はこの年、5月6日にゴールデンウィーク明けの取引を再開したばかりで、その日の日経平均はすでに361円71銭下げていた。

7日の東京市場は米国の急落を受けて売りが先行した。日経平均は一時1万0257円32銭まで下げ、終値は331円10銭安の1万0364円59銭だった。下落率は3.10%で、2日間の下げ幅は約693円になる。ただ米国のような極端な値はつかなかった。東京証券取引所では銘柄ごとに1日の値幅制限があり、売りと買いが大きく偏ると気配を段階的に動かす仕組みになっているためだ。

指数	暴落前	暴落時	回復の目安
NYダウ	1万0868.12ドル（5月5日終値）	安値9869.62ドル（5月6日）	5月12日の終値で5月5日の水準を上回る
NYダウ	1万1205.03ドル（4月26日終値）	年内安値9686.48ドル（7月2日終値）	11月3日の終値で4月の高値を上回る
日経平均	1万0695円69銭（5月6日終値）	年内安値8824円06銭（8月31日終値）	2011年2月14日の終値で5月6日の水準を上回る

フラッシュクラッシュの下げそのものは数分で戻った。ダウも1週間たたずに暴落前の水準を回復している。しかし相場の地合いは戻らなかった。欧州の債務危機が続き、ダウは7月2日に年初来安値をつけ、4月の高値を超えたのは11月に入ってからだった。日経平均は8月31日に8824円台まで下げている。

日経平均が5月6日の終値を回復したのは2011年2月14日だった。その1か月後には東日本大震災が起きる。一瞬の暴落はすぐに戻っても、その背景にある材料は何か月も相場を押さえつける。2010年はその典型だった。

暴落後に変わった売買停止のルール

この日、市場全体のサーキットブレーカーは一度も発動しなかった。当時の基準はダウの10%・20%・30%の下落で、日中の最大下げ幅は約9%にとどまったからだ。反対に、CMEの先物で働いた5秒間の停止は相場を落ち着かせた。報告書はこの点を、売買を止めることが市場参加者に考え直す時間を与えた例として挙げている。

SEC、各取引所とFINRAはすぐに個別銘柄のサーキットブレーカーを試験導入した。直前5分間で株価が10%動いた銘柄は、全米の取引所で5分間売買を止める。SECは2010年6月10日にS&P500採用銘柄への適用を承認し、9月10日にはラッセル1000採用銘柄と一部のETFへ広げた。取り消しの基準もあいまいだという批判を受け、同じ日により客観的な基準に改めている。

2012年にはSECが新しい仕組みを承認した。個別銘柄に上下の値幅を設け、その外では約定させない「リミットアップ・リミットダウン」である。S&P500採用銘柄などは5%、それ以外は10%が基本の幅で、幅の外に15秒以上とどまると5分間の売買停止に入る。市場全体のサーキットブレーカーも、ダウではなくS&P500を基準に7%・13%・20%の3段階へ改められた。

5年後に名指しされた見せ玉の個人トレーダー

フラッシュクラッシュの話には後日談がある。2015年、米当局はロンドン郊外で先物を売買していた英国人トレーダーのナビンダー・シン・サラオ氏を訴追した。約定させるつもりのない大量の売り注文を板に並べ、売りが多いように見せる「見せ玉」を繰り返したという内容だった。

CFTCの2016年11月の発表によると、同氏の自動プログラムは2010年5月6日に4時間25分以上動き、注文の変更は8万1000回に及んだ。その注文は1億7000万ドルから2億ドル超の売り圧力となり、E-mini先物の売り板の20〜29%を占めていた。同氏は制裁金2570万ドルと不当利得1290万ドルの支払いに同意し、刑事事件でも見せ玉と詐欺の罪を認めている。暴落の唯一の原因と断定されたわけではないが、薄くなった板を一人の注文がゆがめうることを示した事件だった。

今の相場に通じる教訓と前兆の見分け方

フラッシュクラッシュは2010年だけの出来事ではない。ルールが整った今も、板が薄い時間帯に大きな注文が入れば値は飛ぶ。2010年5月6日には、あとから振り返ると分かる前触れがいくつかあった。

一つ目は、暴落の前から相場全体が荒れていたことだ。午後2時30分の時点でダウは約2.5%下げ、VIXは寄り付きから2割以上上がっていた。フラッシュクラッシュは平穏な日には起きにくく、すでに不安が高まった日の午後に起きた。

二つ目は板の厚みの減少である。E-mini先物の買い板は暴落の前に半分以下になっていた。個人投資家が先物の板全体を見ることは難しいが、保有株の板で気配の間隔が普段より開いていないかは確かめられる。売り気配と買い気配の差が広がり、各価格の注文が少なくなっていたら注意したい。

三つ目は為替の急変だ。この日は午後1時ごろからユーロが円とドルに対して急落していた。日本株では円が急に買われる場面で先物主導の売りが出やすい。日経平均先物の夜間取引は日中より参加者が少なく、海外の急変を受けて値が飛びやすい。

株を持っているときにできること

まず、逆指値を成行で置いたままにしていないか点検したい。急落時に最も安い値で売らされる注文になりうる。損切りの価格を決めておくこと自体は大切だが、執行の条件は指値にするか、板の薄い銘柄には逆指値を置かずに自分で判断する方法もある。

次に、寄り付き直後や大きな発表の直後のように板が薄い時間帯に成行の売りを出さないことだ。2010年5月6日に1セントで約定したのは、買い注文が消えた瞬間に届いた成行注文だった。急落の最中に慌てて投げると、数分後の戻りを取り逃がしやすい。

最後に、指数連動のETFも安全とは限らない。報告書は、この日に取り消された取引に多くのETFが含まれていたと書いている。分散が効いているはずの商品でも、売買の仕組みが崩れれば値はつかなくなる。

数分の暴落に備える

2010年のフラッシュクラッシュでは、ダウが15分足らずで約9%下げ、ほぼ同じ速さで戻った。下げ幅の大きさよりも、この短い時間に逆指値や成行の売りが最悪の値段で約定し、その多くが取り消されなかったことが重い。

暴落前の相場はすでに荒れていた。板は薄くなり、為替も急に動いていた。同じ組み合わせがそろった日には、保有株の注文の置き方を見直しておきたい。どの銘柄をどう持つかは最終的に一人一人が決めることだが、急落の数分間に自分の注文がどう動くかは前もって知っておける。