ライツオファリングで株価はなぜ下がる？放置で損する仕組み

夕方17時30分、TDnetに「ノンコミットメント型ライツ・オファリングに関するお知らせ」が出る。1株につき1個の新株予約権を配り、行使すれば今の株価の半値で新しい株が買えるという内容だ。翌朝は寄り付きから売りが先行し、株価は前日より15％安く引けた。2024年6月に地域新聞社の株で実際に起きた値動きだ。

ライツ・オファリングは「既存株主に平等な増資」と説明されることが多い。それでも株価は下がり、何も手続きをしなかった株主はさらに損をする。当サイトでは、この増資で株価が崩れる理由と、株を持っている人が期限までに何をすればよいかを整理した。

ライツ・オファリングの仕組み

ライツ・オファリングは、会社法上の「新株予約権無償割当て」を使った増資だ。会社は持ち株数に応じて全株主に新株予約権をただで配る。株主は決められた期間内に行使価額を払い込めば、その分の新株を受け取れる。

配られた新株予約権は東京証券取引所に上場され、株と同じように売買できる。増資に応じたくない株主や払い込むお金のない株主は、市場で売って現金に換えられる。買った投資家が行使すれば会社にお金が入る。株主への割当てと市場からの調達をあわせたような仕組みだ。

日本で上場会社が初めてこの方法で資金を集めたのは2010年のタカラレーベンだった。大阪国際大学の外島健嗣氏の論文によると、2018年までの実施は32件にとどまり、多くが2013年と2014年に集中している。件数は少ないが、出たときの値動きは大きい。

コミットメント型とノンコミットメント型

ライツ・オファリングは、行使されずに残った新株予約権を誰が引き受けるかで2つに分かれる。証券会社が残りをすべて取得して行使する契約を結ぶものがコミットメント型で、その契約がないものがノンコミットメント型だ。

項目	コミットメント型	ノンコミットメント型
行使されなかった権利	証券会社が取得して行使する	期間が終われば消える
会社が集められる額	予定した額を確保できる	行使の割合しだいで減る
増資の合理性の審査	証券会社が引受審査をする	証券会社の審査か株主総会での意思確認
使う会社の傾向	件数がごく少ない	業績の苦しい会社が多い

日本ではノンコミットメント型が大半を占める。前出の外島氏の論文では、2018年までの32件のうちノンコミットメント型が27件でコミットメント型は3件だった。残る2件は、証券会社が一部だけを引き受ける一部コミットメント型だ。イギリスや香港ではコミットメント型が主流とされ、日本の状況とは対照的だ。

公募増資や第三者割当との違い

公募増資は証券会社が広く買い手を集め、第三者割当は特定の相手に株を渡す。どちらも既存株主は新株を受け取れず、持ち分が一方的に薄まる。ライツ・オファリングでは既存株主に最初に権利が配られるので、行使すれば持ち分を守れる。

ただし守れるのは、追加のお金を払い込んだ株主だけだ。公募増資のように証券会社が値段を見極めて引き受けるわけではない。第三者割当のように割当先がお金を出すと約束するわけでもない。誰も払い込みの責任を負わないまま増資が進む点が、ノンコミットメント型の危うさになっている。

ライツ・オファリングで株価が下がる理由

「株主に平等な増資」でも株価は下がる。安い行使価額と株数の急増、それに新株予約権の売買が重なって株価を押し下げる。

行使価額は時価の半値前後

ライツ・オファリングは全株主に同じ条件で権利を配るので、時価より大幅に安い値段で新株を出しても有利発行の規制がかからない。地域新聞社の開示資料にも、行使を促せる水準まで行使価額を割り引けると書かれている。

実際の割引は大きい。外島氏の論文によると、2018年までの32件のうち最も多かったのは割引率50％台の13件で、最大は64.7％だった。行使価額を時価と同じにした1件を除く31件の平均は46.52％になる。時価1,000円の株なら、500円台で新株が出てくる計算だ。

権利落ちで株価が一段下がる

新株予約権を受け取れるのは、株主確定日に株を持っている人だけだ。権利付最終日の翌営業日には、権利の分だけ株価が下がる。いわゆる権利落ちだ。

株価1,000円の会社が1株につき1個、行使価額500円の新株予約権を配ったとする。全部行使されれば、1,000円の株1株と500円の新株1株が並ぶので、理屈の上の株価は750円になる。新株予約権1個の理論価格は750円から500円を引いた250円だ。株主の手元の価値は株750円と権利250円で、合計は1,000円のまま変わらない。

株価のチャートだけ見れば、この日に25％下がったように映る。権利の価値が株主に渡っているかぎり損ではないが、権利を生かさなければ下げた分がそのまま損になる。

株数が一気に増える

1株に1個の割当てで全部行使されれば、発行済株式数は2倍になる。利益が同じなら1株利益は半分だ。集めたお金で利益が伸びると市場が信じなければ、株価は株数の増加を先に織り込みにいく。

行使された新株は、すぐに市場で売れる。新株予約権を安く買って行使した投資家は、受け取った株を売って利益を確定する。行使期間中は新株が少しずつ市場に出てくるので、株価の重しになりやすい。

新株予約権が割安に放置される

新株予約権の市場価格は、理論価格より安くなりやすい。外島氏が新株予約権の上場期間の値動きを調べると、市場価格は理論価格を平均17.03％下回っていた。32件のうち13件では、新株予約権の終値が1日でも1桁の円になった。

新株予約権が割安なら、株を売って新株予約権を買い、行使して株に戻すと差額が利益になる。こうした裁定取引の売りが株価に向かう。日本取引所グループが2014年に示した資料でも、この裁定の機会が高い行使率を生んだ面があると分析している。

業績の苦しい会社が最後に使う

日本取引所グループの資料によると、2014年までにノンコミットメント型を使った会社は半数以上が赤字続きだった。2期連続赤字の会社の割合は、公募増資では5％ほど、第三者割当では4分の1ほどにとどまる。債務超過の会社も2割ほどあった。

開示資料のなかで、公募は証券会社に相手にされず第三者割当の相手も見つからないので最後の手段としてライツ・オファリングを選んだ、と認めた例もあったという。市場はノンコミットメント型の発表を「他の方法ではお金を集められない会社」という合図として受け取る。

何もしない株主が一番損をする

ライツ・オファリングでは、株主の選択肢は行使するか売るかの2つしかない。どちらも選ばずに放置すると、権利は行使期間の終わりに消える。ノンコミットメント型なら、誰にも引き取られずに消滅する。

さきほどの例で、100株を持っていた株主の手元を比べてみる。権利落ち前の株価1,000円、行使価額500円、新株予約権の市場価格が理論価格より安い200円だったとする。

選んだ行動	手元の株	その他	合計の価値
行使する	200株×750円＝150,000円	払い込み50,000円	差し引き100,000円
市場で売る	100株×750円＝75,000円	売却代金20,000円	95,000円
何もしない	100株×750円＝75,000円	権利は消える	75,000円

株価が理論どおり750円にとどまったとしても、放置した株主だけが25％の損を抱える。実際には株価は理論価格より下がることが多く、行使した株主も含めて損が広がりやすい。

新株予約権を売った場合も、市場価格が理論価格より安ければその差が損になる。行使するには払い込むお金が要り、行使したあとに株価が行使価額を割り込めば行使した分にも損が出る。どれを選んでも無傷ではすまない増資だと考えておきたい。

東証は2014年にルールを厳しくした

ノンコミットメント型が業績不振の会社の資金集めに使われる例が増え、東京証券取引所は上場制度を見直した。上場制度整備懇談会が2014年7月25日に報告書をまとめ、同年10月31日から新しい基準を動かしている。

新しい基準では、ノンコミットメント型の新株予約権を上場させるために2つの条件が要る。1つは、証券会社による引受審査に準じた審査か、株主総会の決議などによる株主の意思確認を経ることだ。もう1つは業績の足切りで、最近2年間に経常利益が黒字の年度がない会社と、直前の決算期末か四半期末に債務超過の会社は使えない。

あわせて、新株予約権の上場日は行使期間の初日以降に変わった。以前は行使できない期間から上場していたため、裁定のための借株が足りず、新株予約権の値段がゆがみやすかったからだ。

ルールが厳しくなっても、ライツ・オファリングがなくなったわけではない。株主総会で承認を取れば、業績の基準を満たす範囲で今も実施できる。

地域新聞社の例に見る値動き

近年の例として、東証グロース上場の地域新聞社が2024年に実施したノンコミットメント型ライツ・オファリングがある。同社にとっては2022年10月に発表した前回に続く実施だった。

同社は2024年6月3日の17時30分に実施を開示した。株価は翌4日の終値で約15％下げ、5日までの2日間では2割を超える下げになった。

行使価額は、6月27日の終値に0.5を掛けた283円に決まった。新株予約権は7月12日に上場し、行使期間は9月11日までだった。株主確定の関係で、株価は権利落ちの7月10日に大きく下げている。

開示資料によると、筆頭株主のエンジェル・トーチ社はこの増資に反対の意向を示していた。6月28日の臨時株主総会では承認されたが、同社は割り当てられた新株予約権を全量売却している。会社が8月7日にそのことを開示した。

最終的に行使されたのは発行した2,158,527個のうち1,581,128個で、払込総額は約4億4,700万円だった。会社が想定していた行使比率50％を上回り、資金調達は計画以上に進んだ。一方で発行済株式数は、割当て前の2,159,286株から3,740,414株へと7割あまり増えた。行使期間最終日の9月11日の終値は、発表前の終値からほぼ半値になっている。この間に株主は新株予約権を受け取っているが、それを売るか行使するかしなかった人には下げがそのまま残った。

2013〜2014年は1桁の新株予約権が続出した

規制が厳しくなる前は、新株予約権がほぼ値段のつかない状態で売買される例も多かった。外島氏の論文では、メガネスーパーが2014年2月に発表した2回目のライツ・オファリングで、新株予約権の終値は上場期間中ずっと1桁の円だった。2013年10月のフォンツホールディングスの例も同じだ。

新株予約権が1円や2円で売買されると、売った株主の手元にはほとんど何も残らない。行使価額で払い込む気のない株主にとっては、権利落ちの分をほぼ丸ごと失ったことになる。

開示の見つけ方と前兆

ライツ・オファリングは取締役会で決議した日に適時開示される。表題には「ライツ・オファリング」か「新株予約権無償割当て」が入る。TDnetや日本取引所グループの適時開示情報閲覧サービスで、保有銘柄の開示をこまめに確かめておきたい。開示と同時に「Q&A」の資料を出す会社も多く、手続きの流れはそちらのほうが読みやすい。

開示資料で確かめたいのは次の項目だ。

• コミットメント型かノンコミットメント型か
• 割当比率（1株に何個か）と行使価額、時価からの割引率
• 権利付最終日、新株予約権の上場日と売買最終日、行使期間
• 大株主が行使するのか売るのか、増資に反対していないか
• 資金の使い道と、行使比率を何％と仮定しているか

前兆として見ておきたいのは、資金繰りの苦しさを示す材料だ。2期続けての経常赤字や債務超過に近い自己資本、継続企業の前提に関する注記がそろう会社は、他の増資と同じく資金調達に走りやすい。グロース市場の上場維持基準に届いていない会社が、基準を満たすために資金を集める例もある。時価総額の基準を満たせないまま期限を迎えると上場廃止の手続きに入るので、会社は増資を急ぐ。

過去に行使価額の修正条項付きの新株予約権を出している会社にも注意が要る。株価に合わせて行使価額が下がるMSワラントと同じく、株数を増やして資金をつなぐ体質が続いている合図になる。

株を持っているときの対処

発表を見たら、まず株を持ち続けるかどうかを決める。権利落ちの前に株を売れば、新株予約権の手続きに関わらずにすむ。発表直後は売りが集中するので、慌てて成行で投げると思わぬ安値で約定することがある。板の厚さを見てから判断したい。

持ち続けて新株予約権を受け取った場合は、次のどれかを必ず選ぶ。

• 行使する。払い込むお金を用意し、証券会社の受付期限までに申し込む
• 新株予約権を市場で売る。売買最終日までに注文を出す
• 株も新株予約権も売って、増資から手を引く

行使するかどうかは、会社が集めたお金で利益を伸ばせるかで決める。行使価額が安く見えても、行使後に株価がさらに下がれば損は膨らむ。新株予約権を売るときは、理論価格（株価から行使価額を引いた額）と市場価格を比べる。差が大きい日は売りを急がない手もあるが、売買最終日が近づくと値段が崩れやすい。

証券会社によっては、ネットで行使を受け付けずに書面や電話での申し込みを求めることがある。新株予約権の売買は単元株分だけ受け付けるといった独自の決まりもある。発表を見た日に、取引している証券会社のライツ・オファリングの案内ページを確かめておくと手続きで慌てずにすむ。

ライツ・オファリングでよくある質問

ライツ・オファリングは期限との勝負

ライツ・オファリングは株主に平等な増資の形をとっているが、株価は権利落ちと株数の増加で下がりやすい。ノンコミットメント型は業績の苦しい会社が使うことが多く、大株主が権利を売り払う例もある。何も選ばなかった株主が一番損をする仕組みだという点は忘れないでおきたい。

開示が出たら、割当比率と行使価額、売買最終日と行使期間をすぐに確かめる。行使するか売るか、株ごと手放すかは、会社の資金の使い道と財務の中身を見て決めるしかない。最後にどう動くかは、株を持つ一人一人が決めることになる。