IPOの公募割れが起きる理由と買う前に見る目論見書の項目

上場日の朝になっても、新規上場の銘柄は寄り付かない。板には売り気配が並び、買い気配は薄い。気配値は少しずつ切り下がり、ようやく付いた初値は抽選で当たった人が払った公開価格を下回っていた。

これが公募割れだ。IPOは「当選すれば初値で売って利益が出る」と語られやすいが、価格は上がると決まっているわけではない。公開価格は上場前に決まり、初値は上場日の需給で決まる。両者の間には、当選者が負うリスクがある。

当サイトでは、公募割れが起きる仕組みを公開価格の決まり方から追い、日本取引所グループ（JPX）の一覧から2026年の上場33件を数えた。ロックアップ解除の節目と、申込む前に目論見書で見る項目もまとめている。

公募割れとは何か

公募割れは、新規上場の株価が公開価格を下回ることをいう。証券会社の記事では「公募価格」と書くことも多いが、同じものを指す。厳密には2つの場面がある。

1つ目は初値が公開価格を下回る場合だ。抽選で当選した人は公開価格で株を受け取るので、初値で売ると損が確定する。2つ目は初値が公開価格を上回ったあとに、株価が公開価格より下まで戻る場合だ。初値売りをしなかった人には含み損が残る。

当選者が買うのは公開価格で、上場日に市場で最初に買うのは初値の価格を払う人だ。同じ株でも払った値段が違うため、「公募割れ」の痛みは誰がいくらで買ったかで変わる。初値で買った人は、初値を割り込んだ時点で含み損になる。公開価格より高い初値を払った人は、公開価格まで戻っても元に戻らない。

初値が付かない日もある

上場日は最初の売買が成立するまで特別気配で値段が動く。買いが集まらなければ気配値は切り下がり続け、寄らないまま引けることもある。こうした日の売り気配は、板に厚い売りが残っているサインでもある。

公開価格の決まり方と上限に集まる仕組み

日本のIPOはブックビルディング方式で価格を決める。主幹事の証券会社が仮条件という価格の範囲を示し、機関投資家や個人投資家が希望の価格と株数を申告する。申告の状況を見て、発行会社と主幹事が公開価格を決める。その後に申込みと抽選があり、上場日に初値が付く。

段階	起きること	公募割れとの関係
仮条件の提示	主幹事が価格の範囲を示す。日本証券業協会の報告書では5～8%程度の幅が一般的とされる	範囲の上側に決まるほど当選者の取得価格は高くなる
需要の申告	投資家が希望価格と株数を申告する	申告が強気でも、初値を買う人の数とは別の話になる
公開価格の決定	需要を見て発行会社と主幹事が決める	この価格が初値との比較の基準になる
上場日の初値	板寄せで最初の売買が成立する	公開価格を下回れば公募割れ

注目したいのは、決まった価格が仮条件のどこに置かれるかだ。日本証券業協会の2022年2月28日付の報告書は、2010年から2020年に公開価格が仮条件の上限に張り付いた企業の割合が92.3%、下限に張り付いた企業の割合が4.4%だったとする論文を引いている。同じ報告書は、需要が仮条件を超える見込みでも上限で止まる運用になっていると、2022年時点の課題として指摘した。

では最近はどうか。当サイトはJPXの新規上場銘柄一覧（2026年10月22日更新）から、仮条件と公開価格が両方載っている新規上場を1件ずつ数えた。一覧にある2026年の上場のうち、上場日が11月初めまでの分が対象で、全部で33件ある。仮条件が空欄のテクニカル上場は含めていない。

当サイトの集計項目（2026年）	件数
仮条件と公開価格がそろう新規上場	33件
公開価格が仮条件の上限と同じ	32件
公開価格が仮条件の上限を下回った	1件（ジェイファーマが840～900円の仮条件で880円）
仮条件の幅（上限÷下限−1）が5%以下	22件
仮条件の幅が最も広かった件	730～790円で8.2%

例を挙げる。トグルホールディングスの仮条件は4,030～4,040円で、公開価格は4,040円だった。TOブックスは3,810～3,910円で、公開価格は3,910円。ルクレは1,390～1,480円で、公開価格は1,480円だった。どれも上限に決まっている。

この集計から言えるのは、2026年も公開価格が上限に寄る傾向は変わっていないということだ。言えないこともある。JPXの一覧に初値は載っていないため、33件のうち何件が公募割れしたかは数えられない。上限で決まったことが需要の強さを示すのか、上限に寄せる慣行の結果なのかも、この表だけでは見分けられない。

初値が高くなりやすいという平均の裏側

同じ報告書は、日本で初値が公開価格を上回る水準（初期収益率）が48.8%で、米国の17.2%や英国の15.8%より非常に高いと記している。ただし報告書の委員の意見には、初期収益率や上場後の株価リターンは平均値と中央値で大きな乖離があるという指摘もある。一部の大きく上がる銘柄が平均を押し上げているとも読める。

平均の48.8%だけを見て「初値は上がるもの」と受け取ると、公募割れになる銘柄の存在を見落とす。

公募割れが起きる5つの理由

証券会社やIPO情報サイトの解説が共通して挙げるのは、市場環境の悪化、公開価格の割高感、大型の案件による需給の重さ、売出しの多さだ。ここに当サイトが加えたいのが、上場後のロックアップ解除を見越した売りである。順に整理する。

市場全体の地合いが崩れている

IPOは上場日の需給で初値が決まる。日経平均が大きく下げた週に上場が重なると、資金が逃げて買い手が減る。申込み時点では人気だった銘柄でも、上場日に市場が荒れていれば初値は伸びない。地合いの目安は恐怖・強欲指数のような指標で確かめられる。

公開価格が事業の実力より高い

仮条件の幅は狭く、上限に寄る傾向がある。そのため需要が弱い案件でも、公開価格が高めに置かれる場合がある。成長が株価に織り込まれた銘柄で、見通しを少し下回る材料が出れば、初値は公開価格まで届かない。

吸収金額が大きい

公募と売出しの合計が大きい案件は、買う側が必要とする資金も大きい。上場日に市場へ出る株が多いと、買いが追いつかず初値が重くなる。公募による新株の発行は既存株主の持分を薄める側面もあり、公募増資と同じ見方が使える。

売出しの比率が高い

売出しは既存株主が株を売る取引で、会社にお金は入らない。売出しが募集より多い案件は、株を持つ人が上場を出口にしているとも読める。株数が多いほど、上場後に市場へ出る売りの種も多い。

ロックアップ解除後の売りが意識される

次の章で詳しく見る。上場直後は売れない株主がいるが、期限が来れば売れるようになる。その時期を見据えて、先回りの売りが出ることがある。

ロックアップとベンチャーキャピタルの売り

IPOで株を売れない期間を作る仕組みには、2種類ある。1つは取引所の規則による継続所有の確約で、もう1つは主幹事証券会社と既存株主の間の契約によるロックアップだ。

東京証券取引所の新規上場ガイドブック（スタンダード市場編）によると、上場申請会社から第三者割当などで株の割当てを受けた者には、確約が求められる。原則として、割当てを受けた日から上場日以後6か月間を経過する日まで、その株を持ち続けるという内容だ。払込期日の最終日から1年間が経過していない場合は、1年間を経過する日までとなる。ストックオプションの新株予約権は、割当日から上場日の前日か行使する日のどちらか早い日までだ。

JPXの用語集では、これを公開前規制の一部と説明している。対象は上場申請会社が基準事業年度の末日の1年前の日以後に行う第三者割当増資などで株を取得した者だ。それより前から持つ株主は、この規則の対象になっていない。

日本証券業協会の報告書によると、日本のIPOでは主幹事証券会社と既存株主の間でロックアップ契約を結ぶのが通常で、期間は元引受契約締結日から上場日後90日か180日が設定される。さらに、売却価格が公開価格の1.5倍以上であれば、ロックアップの対象外とする合意が一般的だという。

種類	決めているもの	期間の目安	公募割れのときの見方
継続所有の確約	取引所の規則	上場日以後6か月間など（割当ての時期で変わる）	対象は上場前の第三者割当などの株主に限られる
ロックアップ	主幹事と既存株主の契約	90日か180日が設定される	株価が公開価格の1.5倍に届かなければ期間の満了まで売れない
ストックオプション	取引所の規則	割当日から上場日の前日か行使日まで	行使後の株の扱いは目論見書で確かめる

公募割れの局面では、1.5倍の条件が使えないので、主幹事の同意がない限りロックアップは期間の満了まで解けない。つまり満了の日が、需給の次の節目になる。ベンチャーキャピタルのファンドには存続期間があるため、株を売って資金を返す必要がある場合がある。満了後に売りが出る可能性は、公募割れの銘柄ほど意識される。

期間や条件は、銘柄ごとに目論見書で確かめるしかない。売出しやロックアップ解除で株価が動く仕組みは、売出し・ロックアップ解除の記事で実例とともに整理している。

公募割れのその後に影響する要因

公募割れした銘柄のその後について、JPXなど原典の公開資料から割合や平均を示すことはできなかった。証券会社の記事には数字を載せたものがあるが、集計の期間や対象が記事ごとに違う。当サイトは確認できた範囲だけを書く。

日本証券業協会の報告書は、上場から250営業日後のパフォーマンスを分析した委員の意見を載せている。単純平均では乖離があっても、オファリングサイズで加重した平均値や中央値では米国と同水準で、異常な水準とは認められないという。期間を長く取るか、加重の仕方を変えるかで、印象が変わるということだ。

個別の銘柄で見ておきたい要因は4つある。

• 追加売出し（オーバーアロットメント）の買い戻し。この分の株は大株主から借りて用意され、上場後にグリーンシューオプションの行使か市場での買い戻しで返す。株価が弱いときは買い戻しが入りうるが、量には上限がある
• ロックアップの満了日。90日か180日後に売りが解禁される
• 上場後に初めて出る決算。見通しとの差が株価を動かす
• ストックオプションの行使による売り

どれも「必ず下がる」材料ではない。確かなのは、材料が出る日付を上場前に調べられることだ。

申込む前に目論見書で見る項目

仮条件が発表されると、目論見書が発行会社のサイトや証券会社の口座で読めるようになる。有価証券届出書は、金融庁のEDINETでも確認できる。申込むかどうかを決める前に、次の項目を見ておきたい。

確認する項目	どこに書いてあるか	見方	気をつけたい状態
公募と売出しの株数	募集要項・売出要項	売出しが公募より多いか	既存株主の出口になっている
吸収金額と上場後の時価総額	募集・売出しの条件と想定発行価格	市場から集める資金が時価総額に対して大きすぎないか	売りを吸収できず初値が重くなる
大株主の持株比率	大株主の状況	ベンチャーキャピタルや創業者の持分と売出しの有無	上場後の売り手が多い
ロックアップの期間と解除条件	「ロックアップについて」などの注記	90日か180日か。1.5倍などの解除条件があるか	満了日が近い、条件が緩い
ストックオプションの残数	新株予約権の状況	発行済株式数に対する割合	行使されると売りが増える
業績の推移と赤字の有無	事業の状況・財務情報	成長率と利益、営業キャッシュフロー	赤字が続き資金使途が運転資金中心
事業等のリスク	事業等のリスク	顧客や取引先への依存、継続企業の前提	継続企業の前提に関する注記が付いている
上場市場	上場申請の市場区分	グロースかスタンダードか	上場後の上場維持基準の達成が不安

JPXの一覧では、2026年に上場する銘柄の市場区分と売買単位も確認できる。売買単位は100株の銘柄が多い。公開価格が4,040円のトグルホールディングスなら、100株で404,000円の資金が要る（4,040円×100株）。

損失額を試算しておく

当選者の損は「公開価格×100株×下落率」で出る。JPXの一覧にあるルクレの公開価格1,480円を使った計算例を示す。実際の初値の結果ではなく、あくまで試算だ。

初値の下落率	100株あたりの損失（公開価格1,480円で計算）
5%	7,400円
10%	14,800円
20%	29,600円

損失の額は、買った値段が高いほど大きくなる。申込む前に「この下落率なら許容できるか」を決めておくと、上場日の板を見て慌てずにすむ。値動きの激しい上場日は、成行注文ではなく指値を使う人もいる。判断は自分の資金に合わせて行う。

よくある質問

公募割れは仕組みで見えてくる

IPOは当選すれば利益が出ると思われがちだが、公開価格は上限に寄り、初値は上場日の需給で決まる。市場環境、売出しの多さ、ロックアップの満了日。事前に読めるものは意外に多い。

2026年10月時点で数えられたのは、仮条件の上限に公開価格が集まるという事実までだった。公募割れの割合は確認できていない。申込むかどうかの判断は、読者自身のものだ。