ウクライナ侵攻の株価 日経平均の下げ幅の6割は侵攻前だった

2022年2月24日、日経平均株価の終値は25,970.82円だった。前営業日の2月22日より478.79円安く、これで5営業日続けての下落になった。2月23日は祝日で市場が休みだったため、2月22日の次に開いた日がこの日だった。

2月16日の終値27,460.40円から数えると、5営業日で1,489.58円下げている。「ウクライナ侵攻で株が暴落した」と感じた人も多かったかもしれない。ただ終値を並べ直すと、その印象とは少し違う姿が見えてくる。

日経平均の底は侵攻の日ではなく、13日後の3月9日だった。しかも2022年の高値から底までの下げ幅のうち、6割は侵攻の前に出ていた。侵攻はすでに下がっていた相場に、原油高という新しい重しを乗せた出来事だった。

日経平均・原油・ドル円の終値を日付順に並べ、どこで下がりどこで戻ったのかを確かめる。同じ型の局面で個人投資家が何を見ればよいかも最後にまとめた。

侵攻前後の日経平均と原油を日付で追う

まず終値だけを時系列に並べる。日経平均は、東京市場の終値と前営業日との差を計算した。原油は米国のWTI（ウェスト・テキサス・インターミディエイト）の現物価格を使った。

日付	日経平均の終値	前営業日比	WTI原油	出来事
1月5日	29,332.16円	―	―	2022年の終値ベースの最高値
2月17日	27,232.87円	−0.83%	91.78ドル	下落が始まる（5営業日続落の1日目）
2月22日	26,449.61円	−1.71%	92.11ドル	侵攻前の最後の営業日
2月24日	25,970.82円	−1.81%	92.77ドル	ロシアがウクライナへの軍事侵攻を開始
2月25日	26,476.50円	+1.95%	91.68ドル	前日の下げを戻し、2月22日の終値を上回る
3月1日	26,844.72円	+1.20%	103.66ドル	原油の上昇が続く
3月7日	25,221.41円	−2.94%	119.26ドル	3月で最大の下げ幅（764.06円安）
3月8日	24,790.95円	−1.71%	123.64ドル	原油は期間中の最高値。日経平均は25,000円を割る
3月9日	24,717.53円	−0.30%	108.81ドル	終値ベースの底。原油が急落
3月10日	25,690.40円	+3.94%	105.93ドル	972.87円高で反発
3月11日	25,162.78円	−2.05%	109.31ドル	反発の翌日に再び下げる
3月16日	25,762.01円	+1.64%	94.85ドル	FRBが利上げを決めた日（米国時間）
3月17日	26,652.89円	+3.46%	102.97ドル	底の後に2月22日の終値を再び超える
3月25日	28,149.84円	+0.14%	116.20ドル	9営業日続けて上昇した最終日

表で目を引くのは、侵攻の日の下げが1.81%にとどまることだ。侵攻の前日の2月22日にも1.71%下げている。3月7日の2.94%安、3月4日の2.23%安のほうが、侵攻の日より大きかった。

米国株はさらに反応が違った。S&P500は2月23日の4,225.50から2月24日の4,288.70へ、1.50%上昇している。東京市場は侵攻当日に開いていて、その下げが終値に出た。米国株は同じ2月24日の終値では上昇している。市場ごとに、見えている材料と時間帯が違った。

侵攻前から下げていた

日経平均の2022年の高値は、年明け早々の1月5日につけた29,332.16円だった。そこから2月22日の26,449.61円までに、すでに9.83%下げている。下げ幅にすると2,882.55円。3月9日の底までの下げ幅4,614.63円に対して、62.5%にあたる。

侵攻前の下げの理由を、ここで1つに決めることはできない。ただ同じ時期にはFRB（米連邦準備制度理事会）が利上げへ動いていた。3月16日の声明でFRBは政策金利の誘導目標を0.25〜0.5%へ引き上げると決め、今後も引き上げが適切になるとの見通しを示している。同じ声明は、ウクライナ侵攻が米国経済に与える影響は極めて不確実だが、短期的には物価上昇圧力を強め経済活動の重しになりうると書いた。

つまり2022年の前半は、「金利が上がる局面」と「資源高」が同時に進んだ。侵攻後は、このうち資源高の動きが目立った。侵攻だけを下落の原因として扱うと、後で同じ型の局面に出会ったときに判断を誤りやすい。

底は3月9日　原油のピークと重なった

日経平均が最も安くなった3月9日には、もう1つ別の出来事があった。原油価格が前日から急落したのだ。WTIは3月8日に123.64ドルをつけ、侵攻前日の2月22日（92.11ドル）から34.23%上がっていた。北海ブレント原油は同じ日に133.18ドルだった。

翌3月9日にWTIは108.81ドルへ下がり、下落率は11.99%に達した。そして3月16日には94.85ドルまで下がっている。3月8日の高値から23.29%安だ。

米国によるロシア産原油の禁輸措置などを受けて原油先物が急騰し、世界の株式市場が景気減速とインフレ加速を織り込んだという見方がある。原油が下がり始めた日に日経平均が底を打ったことは、この見方と並べて読める。

もう1つ、底の日の値動きには特徴がある。3月9日の下げ幅は73.42円と、前後の日に比べて小さい。3月7日と8日に続けて下げた後の日だった。翌10日には972.87円高と大きく反発している。

ロシア市場は取引の再開も限られた

ロシア国内の市場では、モスクワ取引所は3月24日に株式の取引を再開したが、対象は指数を構成する33銘柄に限られた。日本の個人投資家が直接取引する市場ではない。それでも市場の閉鎖によって、売りたくても売れない状態が起こりうることは覚えておきたい。

海外株や投資信託を持っている人は、組み入れ先の地域で取引ができなくなったときの扱いを、運用会社の説明書で確かめておくとよい。

底からの戻りは6営業日　ただし円安の分は割り引く

底からの戻りは速かった。3月10日に3.94%上昇した後、3月14日から25日まで9営業日続けて上昇し、3月25日には28,149.84円まで来た。侵攻前日の終値を1,700.23円上回る水準だ。

2月22日の終値26,449.61円は、侵攻翌日の2月25日（26,476.50円）に最初に上回っている。その後3月9日の底まで下がり、再び超えたのは3月17日で、終値は26,652.89円。底の3月9日から6営業日だった。底から3月25日までの上昇率は13.89%になる。

3月下旬には、日経平均がウクライナ情勢の材料を一通り織り込んだように見えるとの見方が出た。判断の目安にしたのが、日経平均ボラティリティー・インデックス（日経VI）だ。コロナショックの時期を除くと近年は30が上値の目安になっており、今回も30に近づいた後に低下したため、織り込みが進んだと見たという。

ただ、この戻りは長く続かなかった。4月12日の終値は26,334.98円まで下がり、6月30日は26,393.04円。2月22日の終値と比べて56.57円安、率にして0.21%安という水準に落ち着いた。

いつの終値を基準にするかで結果が変わる

「開戦は買い」という相場の格言がある。有事の売りは長続きしないという経験則だ。今回の数字で、どの終値を基準にするかを変えて確かめてみる。日経平均は指数そのものを買えないため、配当や売買の費用は考えない単純計算になる。

基準にした終値	3月9日（底）	3月25日（戻り高値）	6月30日
2月22日（侵攻前日）26,449.61円	−6.55%	+6.43%	−0.21%
2月24日（侵攻の日）25,970.82円	−4.83%	+8.39%	+1.63%
3月9日（底）24,717.53円	―	+13.89%	+6.78%

侵攻の日の終値で買えば、6月30日までに1.63%のプラスだった。一方で侵攻の前日から持っていた場合は、底で6.55%の含み損になり、3月25日にはプラスへ戻ったが、6月末にはほぼ元の水準に落ち着いた。底で買えば6.78%のプラスだが、それは結果を知っているから言えることだ。

侵攻局面では「開戦は買い」の経験則が通用しなかったとの見方がある。侵攻が市場参加者の想定を超えていたことが理由だという。この見方に立てば、格言は「有事のたびに必ず買える」という保証にはならない。

円建てと米ドル建てで並べる

6月30日の日経平均はほぼ横ばいだったが、為替の動きを重ねると見え方が変わる。ドル円は2月22日が114.94円、6月30日が135.69円だった。ドルが18.05%高くなった計算だ。

日経平均を米ドルに直すと、2月22日は26,449.61円÷114.94円で230.12ドル。6月30日は26,393.04円÷135.69円で194.51ドルになる。下落率は15.47%で、円建ての0.21%安とは大きく違う。ただ為替の値と東京の終値には時刻のずれがあり、この15.47%は近似値になる。

同じ期間のS&P500は4,304.76から3,785.38へ12.07%下げた。円建てでは日本株の戻りが目立って見えるが、そこには円安の分が混じっている。米ドルで測れば、日本株は決して強くなかった。

業種で分かれた値動き

日経平均の動きは平均の姿でしかない。東証上場で時価総額3000億円以上の企業（金融を除く）を対象に、侵攻前の2月22日から3月8日までの株価上昇率を並べると、上位は海運と石油関連が目立った。

商船三井・川崎汽船・日本郵船の海運大手3社がそろって上位に入った。コンテナ船運賃が高止まりしていたことに加え、3月4日に3社が出資するコンテナ船会社ONEからの配当金の受領を発表したことが買い材料になったという。石油関連ではINPEXが2位、出光興産が7位だった。ロシアから西側諸国へのエネルギー輸出が滞るとの懸念で原油価格が上がり、業績が伸びるとの見方が広がったと説明されている。

ここで押さえておきたいのは、海運の上昇理由が原油ではなく運賃と配当だったことだ。「戦争で上がる銘柄」とひとくくりにして買うと、実際に株価を動かしている材料を取り違える。

原油高と円安で事業はどちらに動くか

次の表は、実績の数字ではなく、事業の構造から見た整理だ。侵攻局面で実際に何が起きたかは、銘柄ごとに開示資料で確かめる必要がある。

事業の型	原油高	円安	見るポイント
原油・ガスの権益を持つ会社	収入が増えやすい	円換算の収入が増えやすい	権益の地域と契約の価格式
輸送や化学など燃料・原料を大量に使う会社	費用が増えやすい	輸入費用が増えやすい	価格転嫁のしやすさ
国内向けで原料を輸入に頼る会社	費用が増えやすい	費用が増えやすい	値上げ後の販売数量
輸出が主力の製造業	調達費用が増えやすい	円換算の売上が増えやすい	為替の前提と原価の構成
ロシアに売上や拠点を持つ会社	―	―	撤退・停止の決定と損失の開示

同じ型の局面で暴落を避けるために見るもの

侵攻局面の特徴は、売りの理由が1つではなかったことだ。利上げ、原油高、円安、そして戦争そのものの先行き。これらが重なっていた。こうした局面で個人投資家が確かめたいことを順に見ていく。

停戦・制裁・原油・景気の4つ

ウクライナ情勢を見るうえで重要な点は、停戦交渉、ロシアへの経済制裁、原油価格、主要国の経済成長の4つだ。これは侵攻に限らず、地政学リスク全般に使える整理だ。株価が下がったときは、この4つのうちどれが動いたのかを1つずつ見る。

反発の背景には、停戦協議が続いていたことと、原油高が一服してインフレ懸念が後退したことがあったとされる。戦争が終わったから底を打ったわけではない。市場がロシアに依存しない世界経済を織り込み始めたことも、背景に挙げられている。

恐怖指数が上限に近づいたか

日経VIは、織り込みの進み具合を見る目安になる。近年は30が上値の目安とされてきた。VIXなど恐怖指数の見方は、別の記事で詳しく書いている。VIX指数の見方と暴落の目安を先に読んでおくと、数字の意味が分かりやすい。

原油と為替を同じ画面で見る

今回の局面では、原油と円安が同時に進んだ。原油の急騰が株価の重しになる流れは、オイルショックの暴落の経緯と同じ型だ。ウクライナ侵攻では、WTIは3月8日の123.64ドルをつけた後に3月16日の94.85ドルまで下がったが、3月25日には116.20ドルへ戻っている。

比べる材料としてコロナショックの暴落もある。2022年は利上げが進むなかでの下げだった。

ロシアの危機が世界の金融市場に波及した例としては、LTCMとロシア危機がある。同じ2022年の9月には、英国でトラスショックが起きた。金利が上がる局面では、1つの市場の混乱が別の市場へ飛び火しやすい。

持っているときの行動

下げの最中に迫られる判断は、想定していた損失の範囲を超えたかどうかに尽きる。侵攻の日の下げは1.81%だったが、侵攻の前日から底までは6.55%下がっている。

信用買いをしている場合は、保証金の維持率と、先に予定されている重要な発表（FOMCなど）の日付を事前に確かめておく。現物だけの場合は、売るか持つかの前に、いくらまでの下落なら資金計画が崩れないかを決めておく。下げの最中に慌てずに済む。

よくある質問

数字で見た侵攻局面

ウクライナ侵攻の株価は、日付と数字で見れば「侵攻で急落した」という単純な形ではなかった。侵攻の前に下げが先行し、原油のピークで底を打ち、底の後は6営業日で侵攻前日の終値を再び上回り、その後は円安の分だけ見かけが保たれた。

次に地政学リスクが起きたとき、見出しの大きさに引きずられず、原油・金利・為替のどれが動いたのかを終値で確かめてほしい。投資の判断は、最終的にはそれぞれが自分で行うものだ。