アジア通貨危機の株価暴落　バーツ急落から日本株に届くまでの半年

1997年7月2日の朝、タイ政府はバーツを米ドルに連動させる仕組みをやめて変動相場制に移ると発表した。それまで1ドル24バーツ台で動かなかった通貨はすぐに売られ始め、翌年1月には56バーツまで売られ、ドルで見た価値は半分以下になった。

同じ日の東京市場で日経平均株価は2万196円42銭で引けている。遠い国の為替の話と受け止めた投資家は多かった。ところが危機は半年かけて韓国とインドネシアを巻き込み、10月には香港と米国の株式市場を揺らし、11月には日本で証券会社と銀行の破綻が相次いだ。日経平均は1997年の大納会で1万5258円74銭まで下げ、7月2日から24%安くなった。

アジア通貨危機は1日で終わる暴落ではない。通貨の売りが国から国へ移り、最後に株と金融機関に届くまで半年かかった。その間に出ていた前兆を順番に追うと、今の新興国や為替の動きを見るときの物差しが手に入る。

アジア通貨危機で何が起きたか

タイのバーツは1997年5月中旬から大口の売りを浴びていた。国際通貨研究所の解説によると、ヘッジファンドなどがバーツを売り崩しにかかり、タイの中央銀行は外貨準備を使って買い支えた。しかし外貨準備には限りがある。7月2日に政府は防衛をあきらめ、変動相場制への移行を発表した。

ここから売りは似た弱点を持つ国へ移っていく。フィリピンとマレーシアは変動相場制に移り、インドネシアはルピアの変動幅を広げた。一国の通貨が下がると周りの国の輸出競争力が落ち、その国の通貨も売られる。日興アセットマネジメントの資料はこれを引き下げ競争の連鎖と表現している。

香港と米国の株に飛び火した10月

夏の間は東南アジアの通貨の話にとどまっていた。空気が変わったのは10月である。香港ドルも米ドルに連動する仕組みを取っていて、売りの標的になった。香港の当局は通貨を守るために金利を押し上げ、翌日物の銀行間金利は一時280%まで跳ね上がった。資金の調達費用が急に上がれば株は持ちにくくなる。10月23日のハンセン指数は10.41%下げた。

週明けの27日には香港がさらに5.80%下げ、その流れがニューヨークに届いた。米証券取引委員会（SEC）の報告書によると、ダウは午後2時36分に350ドル安に達して30分間取引が止まった。3時6分に再開すると下げはさらに速まり、3時30分に550ドル安に届いた時点でその日の取引は打ち切られた。終値は554.26ドル安の7161.15ドルで、下げ幅はその時点で過去最大だった。

この売買停止のルールは、1987年のブラックマンデーのあとに作られたものだ。初めて実際に動いたのがアジア発の売りの日だったことになる。翌28日のダウは337.17ドル高と急反発し、出来高は初めて10億株を超えた。米国株の下げは短く済んだが、アジアの通貨と銀行の傷はこのあと深くなっていった。

韓国とインドネシアが支援を受けるまで

11月に入ると売りは韓国へ向かった。韓国の銀行や財閥系企業は海外から短期の外貨を大量に借りていて、借り換えができなくなると返済の外貨が足りなくなる。韓国政府は11月21日にIMFへ支援を求め、12月3日に合意した。米議会調査局の資料によると支援の総額は約570億ドルで、そのうちIMF分が210億ドル、世界銀行が100億ドル、アジア開発銀行が40億ドルだった。

インドネシアには11月5日に約400億ドルの支援策が示された。それでもルピアの売りは止まらず、物価の高騰と暴動を経て1998年5月にスハルト大統領が退陣した。32年続いた政権が通貨の危機をきっかけに終わったことになる。

暴落の原因はドル連動と短期の借金の組み合わせ

タイは1980年代後半から海外の投資を受け入れて高い成長を続けていた。一方で国内の産業は育ちきらず、経常収支は赤字が続いていた。普通なら赤字の国の通貨は少しずつ下がって調整される。タイはバーツを実質的に米ドルへ連動させていたため、通貨は実力より高いまま据え置かれた。

この割高な通貨を前提に、海外のお金が流れ込んだ。タイの金利は高く、為替が動かないなら外貨で借りても損は出にくい。入ってきたのは短期の資金が中心だったが、タイ側はそれを工場や不動産、インフラといった長期の投資に回した。返す期限は短く、回収には時間がかかる。しかも借金はドル建てで、稼ぐのはバーツだった。期間と通貨の二重のずれが積み上がっていた。

引き金になったのは米国の金利である。1994年から米国が政策金利を引き上げると、ドルに連動するバーツも実質的に高くなり、輸出の伸びが鈍った。同じ年には中国の人民元が切り下げられ、タイの輸出品は価格で負けやすくなった。こうした変化を見て、ヘッジファンドはペッグがいずれ続かなくなると読み、売りを仕掛けた。

IMFの支援もすぐには効かなかった。支援の条件として高い金利と緊縮財政が求められ、各国の景気はさらに冷え込んだ。日興アセットマネジメントの資料はタイ向けの172億ドルについて、規模として足りない印象を残したと書いている。支援を受けたあとも通貨と株の下げが続いた点は、この危機の大きな特徴である。

日本株への影響は11月の金融破綻で表に出た

日本の株価がアジアの危機を本格的に織り込んだのは秋以降である。日経平均は1997年の大発会で1万9364円24銭をつけ、年間の高値は2万910円79銭だった。7月2日の終値はまだ2万196円台にあった。その年の大納会は1万5258円74銭で、年間の下落率は21.19%となった。

時点	日経平均	メモ
1996年 大納会	1万9361円35銭	危機前の年末
1997年 年間高値	2万910円79銭	この年の天井
1997年7月2日	2万196円42銭	タイがペッグをやめた日
1997年 大納会	1万5258円74銭	年間21.19%安
1998年 大納会	1万3842円17銭	翌年も下げ止まらず

下げを決定づけたのは国内の金融破綻だった。11月3日に準大手の三洋証券が会社更生法の適用を申請し、翌日には銀行どうしが短期の資金を融通し合うコール市場で返済が滞った。11月17日には北海道拓殖銀行が資金繰りの目処が立たなくなったと発表した。都市銀行の破綻は戦後初めてだった。

11月24日には四大証券の一角だった山一證券が自主廃業を決めた。帳簿に載っていない損失を長く隠していたことが明らかになり、山一の株価は19日に65円まで下げていた。バブル崩壊後の不良債権を抱えた日本の金融機関は、アジアの混乱で資金の出し手が慎重になると一気に追い詰められた。

日本の金融機関が破綻した原因はアジア通貨危機だけではない。消費税の引き上げで国内の景気が弱り、不良債権の処理も進んでいなかった。そこへアジアの景気の急な冷え込みが重なり、資金の流れが細った。弱い部分を抱えた市場は、遠くの危機を引き金にして崩れる。日本株の1997年はその典型だった。

回復までの期間は3年近くかかった

日経平均は1998年も下げ続け、大納会は1万3842円17銭だった。1998年には年間の安値が1万2000円台まで沈んでいる。この年はロシアの財政危機や米国の大手ヘッジファンドの経営危機も起き、新興国から資金が逃げる流れはしばらく続いた。

反転は1999年に来た。この年の日経平均は36.79%上がり、1万8934円34銭で年を終えた。2000年には一時2万833円21銭まで戻し、1997年7月2日の水準を上回っている。ただしこの戻りはITバブルに支えられたもので、2000年の大納会は1万3785円69銭まで下げた。危機前の水準に戻るまで3年近くかかり、そこに長くはとどまれなかった。

アジアの国々も1999年にかけて落ち着きを取り戻した。中国を含む域内の経済が伸び、各国は輸出で外貨を稼いで経常収支を黒字に変えた。2000年5月には東南アジア諸国連合（ASEAN）と日中韓の財務相会議で、危機のときに外貨を融通し合う「チェンマイ・イニシアティブ」が合意された。各国が外貨準備を厚く積み上げるようになったのもこの危機の後である。

今の相場に通じる教訓と前兆の見分け方

アジア通貨危機の前兆は、株価よりも先に為替と金利に出ていた。5月のバーツ売りから日本の金融破綻まで約半年ある。株だけを見ていると気づくのが遅れるが、通貨の動きを追っていれば身構える時間はあった。

通貨を固定している国が赤字を抱えている

為替をドルなどに連動させながら経常赤字が続く国は、通貨が実力より高く保たれている可能性がある。調整が少しずつ起きない分、外れるときは一度に大きく動く。国際通貨基金（IMF）の世界経済見通しのデータベースでは、各国の経常収支の対GDP比を無料で確かめられる。

短期の外貨借入が外貨準備より大きい

タイや韓国が追い込まれたのは、1年以内に返す外貨の借金が手元の外貨準備を上回っていたからだ。各国の中央銀行が公表する外貨準備と、国際決済銀行（BIS）の統計にある短期の対外債務を比べると危うさが見える。外貨準備が減り続けている国は、すでに通貨の防衛に追われている合図になる。

米国の金利が上がり資金が引き揚げ始めている

1994年からの米国の利上げは、ドルに連動する通貨を割高にし、新興国に入っていた資金を少しずつ本国へ戻した。米国の政策金利が上がる局面で新興国の通貨が対ドルで下げ続けていたら、資金が逃げ始めている兆しと見てよい。

当局が金利を急に引き上げる

香港の翌日物金利が280%まで上がった日に、ハンセン指数は10%下げた。通貨を守るための急な利上げは、その国の株にとって強い逆風になる。政策金利の臨時の引き上げや大規模な為替介入のニュースは、株を減らす合図として扱える。

危機の最中に株を持っていたらどう動くか

まず持ち株や投資信託がどこの国の通貨と景気に頼っているかを洗い出す。新興国の株や債券の投資信託は、交付目論見書や月次レポートで国別の比率と為替ヘッジの有無が分かる。ヘッジのない新興国の資産は、株安と通貨安の二重の下げを受ける。1997年のタイの株を持っていた日本の投資家は、株価の下げに加えて、バーツの価値が半分になった分の損も抱えた。

日本の個別株なら、有価証券報告書のセグメント情報で地域別の売上高を確かめる。アジア向けの売上が大きい会社や、現地に工場を持つ会社は、通貨安と景気の冷え込みの両方を受けやすい。決算短信の業績予想で前提にしている為替レートを見ておくと、下方修正の余地も読める。

信用取引で株を買っている人は、危機が半年続いた点を重く見たほうがよい。1997年は7月から12月まで下げが断続的に続き、10月と11月に大きな下げが来た。一度の急落をしのいでも、次の波で追証がかかる。保証金に余裕を残し、建玉を減らしておけば投げ売りを迫られる場面を減らせる。

金融機関の株も注意が要る。山一證券の株価は廃業を決める前の11月19日に65円まで下げていた。資金繰りの不安が出た金融機関の株は、決算の数字より先に崩れる。株価の急落と格下げ、短期の資金調達のうわさが重なったら、立て直しを待つより一度距離を置く判断もある。

アジア通貨危機についてよくある質問

通貨の売りは株の暴落より先に来る

アジア通貨危機は、タイの為替から始まって日本の金融破綻で底が見えるまで、半年以上かけて広がった暴落だった。株価が大きく崩れたのは10月と11月だが、為替と金利には5月から異変が出ていた。株の値動きだけを見ていると、危機はある日突然来たように見える。

通貨を固定した国の赤字、外貨の短期借入、米国の利上げ、当局の急な利上げ。この4つが同時に見えたら、新興国の資産やアジアに頼る銘柄の持ち方を見直す時期である。どこまで減らすか、何を持ち続けるかは、個人投資家それぞれが自分の資金と目的に照らして決めるものである。