トラスショックの時系列 英国債急落の日別利回りと日本への波及

2022年9月26日の月曜日、東京市場は嫌な空気の中で始まった。前の週の金曜日は秋分の日で、取引所は休みだった。英国が大型の減税策を発表したのはその金曜日である。金曜の海外市場では英国債とポンドが売られ、東京は何も織り込まないまま月曜の朝を迎えた。

日経平均の終値は2万6431円55銭。休場前の9月22日と比べて2.66%安だった。ただ、この日の東京だけを見ていると全体像を取り違える。値動きの中心は英国債の市場にあり、そこでは年金基金の担保の積み増しが売りを呼び、売りが利回りをさらに押し上げる連鎖が起きていた。

これがトラスショックだ。当サイトでは、英国の公的機関と中央銀行が公表したデータをもとに、日別の利回りとポンド相場、イングランド銀行の介入、政権の撤回までを時系列でたどった。日本で同じことが起きるのかという疑問にも、2026年10月時点の数字で答えている。

2022年9月23日に発表されたもの

英国のクワーテング財務相（当時）は2022年9月23日、議会で「成長計画」と呼ぶ財政策を示した。財務省が同日に公表した文書の表によると、税の政策決定の合計による減収は2026〜27年度に44,795百万ポンドに達する。約448億ポンドである。新しい減税だけの額ではなく、以前に発表済みの措置の取消しなども含む合計額である。2023〜24年度でも26,745百万ポンド、約267億ポンドの減収だった。

中身は国民保険料の引き上げの取りやめ、配当課税の引き下げ、不動産購入時の印紙税の非課税枠の引き上げ、所得税の最高税率（45%）の廃止などだった。演説では、2023年4月から所得税の高い税率を40%に一本化すると述べている。

これとは別に、エネルギー価格の上限保証もあった。演説によると、10月からの6か月間の費用は約600億ポンドと見込まれ、財務省の文書では家庭向けが31,000百万ポンド、企業向けが29,000百万ポンドである。成長計画の文書は、このエネルギー支援が追加の借入につながると書いている。

発表の形にも特徴があった。演説は「予算責任局（OBR）が年内に完全な経済・財政見通しを公表する」と述べるにとどまった。財務省の文書の費用試算も、2022年春の財政声明の時点の経済見通しを基にしている。減収の裏付けとなる最新の独立した予測が、発表の場には出なかったことになる。

当時は世界的に金利が上がる局面でもあった。成長計画の文書自体が、ウクライナ侵攻とロシアのエネルギー供給の武器化でガス価格が上がり、インフレと金利に上昇圧力がかかっていると書いている。イングランド銀行は、2022年初から英国と米国とドイツの10年債利回りがいずれも200ベーシスポイント以上上がったと記録している。そこに、借金を増やして税を減らす計画が重なった。2022年2月からの相場の流れはウクライナ侵攻のときの株価の動きにまとめている。

9月22日から10月31日までの日別の動き

値動きを追うために、イングランド銀行が公表する英国債20年物の名目ゼロクーポン利回りと、米連邦準備制度のデータによるポンド対ドルの相場を並べた。ポンドはニューヨークの正午の買い相場で、日中の安値そのものではない。報道でよく見る30年債の利回りとも別の系列である。

日付	出来事	英国債20年物の利回り	ポンド対ドル
9月22日	発表の前日	3.88%	1.1269ドル
9月23日	成長計画を発表（東京は休場）	4.09%	1.0921ドル
9月26日	ポンドが急落	4.47%	1.0703ドル
9月27日	利回りが上昇を続ける。介入の前日	4.87%	1.0753ドル
9月28日	イングランド銀行が長期国債の買い入れを発表	4.02%	1.0832ドル
9月30日	月末	3.94%	1.1134ドル
10月12日	この期間の20年物の最高	5.04%	1.1096ドル
10月14日	買い入れの最終日。財務相が交代	4.93%	1.1208ドル
10月17日	新財務相が減税策の大半を撤回	4.56%	1.1427ドル
10月20日	首相が辞任を表明	4.11%	1.1288ドル
10月31日	この表の最終日	3.86%	1.1515ドル

数字を読み解く点は3つある。9月22日から27日までの3営業日で、20年物の利回りは3.88%から4.87%へ上がった。上昇幅は0.99%ポイントである。10年物でも同じ期間に0.88%ポイント上がった。

2つめは9月28日の反転だ。20年物は4.87%から4.02%へ、1日で0.85%ポイント下がった。10年物も0.38%ポイント低下している。3営業日かけて上がった分の大半を、1日で戻したことになる。

3つめは、その後の再上昇である。介入が続いていた10月12日に、20年物は5.04%まで上がった。9月14日の3.54%と比べると、1か月ほどで1.50%ポイントの上昇だ。介入の期間中にも利回りが再び5%台まで上がったことが、表からわかる。

年金基金の担保売りが利回りを押し上げた仕組み

国債の利回りが上がるのは、減税策で国債が増えるという見方が広がれば自然なことだ。問題は上がり方の速さにあった。イングランド銀行で金融安定を担う委員会（FPC）の記録は、この速さが「レバレッジをかけたLDIファンド」の弱さを露呈させたと説明している。

LDIは負債連動型投資の略だ。企業年金などの確定給付型の年金基金は、将来の給付という負債を抱えている。その負債の金利感応度に資産を合わせるため、長期国債を持つ。多くはファンドを通じて借り入れを使い、少ない元手で長い国債を持っていた。

国債の価格が急に下がると、ファンドは追加の担保を求められる。現金を用意するために保有する国債を売ると、価格がさらに下がり、次の担保の追加要求を呼ぶ。FPCの記録は、これを「担保の追加要求と強制的な国債売りの悪循環」と呼んでいる。信用取引の追証で起きる投げ売りの連鎖に近い。仕組みは追証が株価を押し下げる流れと同じ形をしている。

この悪循環で売られた国債は、担保の追加要求に迫られた強制的な売りだった。FPCの記録は、これが市場の機能不全をさらに招きかねなかったと述べている。レバレッジと流動性の薄い市場が重なって投げ売りが止まらなくなる構図は、1998年のLTCMの危機とも似ている。

イングランド銀行は2022年12月の金融安定報告で、2022年8月1日から10月14日のピークまでに30年物の利回りが一時5%を超え、上昇幅は270ベーシスポイントを超えたと記した。この上昇は2020年3月の「現金への逃避」のときの2倍以上だった。

イングランド銀行の買い入れと政権の撤回

イングランド銀行は9月28日、長期国債の一時的な買い入れを発表した。公表文は、市場の機能不全が続けば「英国の金融安定に重大なリスク」になると述べ、買い入れは「必要な規模で」行うとした。損失は財務省が補償する。期間は10月14日までの時限だった。

当初の枠は1回の入札あたり最大50億ポンド。10月10日に最大100億ポンドへ引き上げられ、10月11日には物価連動国債も対象になった。10月14日に予定どおり終了した。同行の報告によると、買い入れ残高のピークは193億ポンドだった。内訳は長期の固定利付国債が121億ポンド、物価連動国債が72億ポンドである。

同行の記録によると、発表後に名目と実質の利回りは大きく低下した。ただ、この表の10月12日の利回りが示すとおり、買い入れの期間中にも利回りは5%台まで再び上がった。同行は10月17日の声明で、この措置の目的は「LDIファンドが国債市場の変動から自らの耐久力へのリスクに対処する時間を稼ぐこと」であり、恒久的な下支えではないと述べている。

政権の側も動いた。10月14日にクワーテング氏が退任し、ハント氏が財務相に就いた。10月17日、ハント氏は議会で、法制化されていない減税策のほぼすべてを撤回すると述べた。配当課税の引き下げ（年間約10億ポンド）、過去に行ったオフペイロール規則の改革（フリーランスなどの課税ルール）を元に戻す計画（同約20億ポンド）、外国人旅行者向けの免税店制度（同約20億ポンド）などが取りやめになった。所得税の基本税率を19%へ下げる計画も見送り、20%のまま据え置く。法人税を引き下げない決定と最高税率の復活に加え、この日発表した措置全体で年間約320億ポンドを調達すると説明した。

首相のトラス氏は10月20日、首相官邸の前で「保守党から託された信任に応えることができない」と述べて辞任の意向を表明した。後任が決まるまで首相にとどまるとも述べている。9月6日の就任から数えて44日後にあたる。10月25日にスナク氏が首相に任命された。

東京は休場だった 日本株と円への影響

内閣府の祝日の一覧によると、2022年9月23日は秋分の日である。東京証券取引所は休みで、減税策の発表を受けた最初の取引は9月26日の月曜になった。ブレグジットショックでは国民投票の開票が東京の取引時間と重なり、同日のうちに日経平均が暴落した。2016年6月のブレグジットショックとは、日本から見たときの時間のずれ方が逆である。

日経平均は、休場前の9月22日に2万7153円83銭だった。休場明けの9月26日が2万6431円55銭で、下落率は2.66%。9月30日は2万5937円21銭まで下がり、22日比で4.48%安になった。その後は戻り、10月31日は2万7587円46銭と、9月30日から6.36%上がっている。

ただ、この下げをトラスショックだけの結果とは言えない。同じ時期は世界的に利上げが続き、米国の金利も動いていた。日経平均の動きに英国の影響がどれだけ含まれるかは、この数字からは切り分けられない。

国内の債券でも同じことが言える。財務省の国債金利情報では、30年債の利回りは9月22日の1.312%から9月28日の1.462%まで上がり、9月30日は1.391%だった。10年債は9月30日で0.277%と、ほとんど動かなかった。動いたのは超長期債の利回りで、10年債は小幅にとどまった。

円相場は、米連邦準備制度のデータのニューヨーク正午の相場で、9月22日の1ドル142.16円から9月26日の144.45円へ円安に振れ、9月30日は144.71円だった。報道によると9月22日は政府・日銀が円買い介入をした日で、基準にした142.16円はその影響を受けた値である。円相場には介入などほかの要因も重なっており、英国の影響を取り出すことは難しい。

日本版トラスショックは起きるのか

日本でも同じことが起きるのかという疑問に答えるため、英国と違う点と、違うとは言い切れない点を分けて書く。

違う点の1つは、対外資産の厚みである。財務省の発表によると、2025年末の本邦対外純資産は561兆7,504億円で、8年連続で増えた。国全体として海外にお金を貸している側に立っている。

もう1つは国債の保有者だ。日本銀行の資金循環統計の速報によると、2026年6月末の中央政府と財政融資資金が発行する債券（短期と長期の合計）の残高は1,142兆225億円。うち日本銀行が470兆401億円、海外が149兆8,767億円で、残高に占める割合は日本銀行が41.2%、海外が13.1%である。この数字は時価評価の速報値で、財務省の額面ベースの統計とは一致しない。

英国では、レバレッジをかけたLDIファンドが長い国債を大量に持ち、担保の請求が連鎖した。日本では、この区分の約4割を日本銀行が持っている。保有者の構成は英国と違う。ただ、それが同じ形の担保売りを防ぐかどうかは、この数字だけでは言えない。

一方、違うとは言い切れない点もある。財務省のデータによると、2026年9月30日の国債利回りは10年債が3.057%、30年債が4.098%である。トラスショックが起きた2022年9月30日は、10年債が0.277%、30年債が1.391%だった。金利が上がった分、国債を持つ側の評価損や国の利払い費の負担が重くなる方向にあることは、当時と変わらない。

国の信認の問題が市場に波及した例は、欧州債務危機や2011年の米国債の格下げのように他にもある。財政計画の出し方や市場との対話しだいで、同じ形の混乱が起きうる国もある。起きるかどうかを、時期も含めて予想することはできない。見るべきなのは、次の節の兆候である。

同じ形の兆候を見分けるチェック表

トラスショックの事実から、似た局面を見分けるときの確認点を表にした。2022年の英国で何が起きていたかと、日本で2026年10月時点で確かめられることを対にしている。判定の表ではなく、ニュースを読むときの目安である。

確認点	2022年の英国	日本で確かめられること
財政計画に第三者の見通しが付いているか	発表の場にOBRの見通しはなく、年内の公表を予告したのみ	財務省の試算や日本銀行の資料が、発表と同時に出ているか
長期債と通貨が同じ方向に動いたか	利回りの上昇とポンド安が同時に起きた	財務省の国債金利情報と為替の日次の値を並べて見る
強制的に売る主体がいるか	LDIファンドの担保請求が国債売りを呼んだ	日本銀行の資金循環統計で保有者の構成を確かめる
中央銀行がどう動いたか	9月28日に時限の買い入れを発表し、10月14日に終了	日本銀行の国債買い入れの方針の発表文
政策が撤回されたか	10月17日に大半を撤回し、20日に首相が辞任を表明	発表した政策の内容の修正が出ているか

1行目の「第三者の見通し」は、財政の信認を測るうえで最も早く確かめられる。2022年10月17日の議会演説でハント財務相は、ミニ予算と同時にOBRの見通しが出なかったことが短期的な困難を生んだと述べている。

日次のデータは誰でも見られる。イングランド銀行の統計データベースと、財務省の国債金利情報の日次のCSVは無料で公開されている。月に一度でも、20年債や30年債の利回りが急に動いていないかを見ておくと、ニュースになる前の変化に気づきやすい。

よくある質問

トラスショックでは、財政策の中身に加えて、独立した見通しが添えられなかった発表の形も、財務相が短期的な困難の理由に挙げた。数字の裏付けがそろわない計画は、市場に待ってもらえないことがある。日本の国債や株を持つ人にとっても、次に政策の発表があったとき、その日のうちに確かめられる材料を見る習慣は役に立つ。投資の判断は、最終的に読む人自身のものである。